事件：公司发布2021 年三季报，实现营收179.9 亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润47.1 亿元，同比增长3.0%。其中21Q3实现营收56.6亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润13.6亿元，同比增长2.7%，符合市场预期。

    　　三大业务增速放缓，其他业务表现出色。公司前三季度酱油、蚝油、调味酱分别实现收入101.8 亿元（+4.7%）、31.9 亿元（+6.1%）、20.1亿元（+3.2%），传统三大核心品类增速环比均有下滑，主要系：1）去年同期疫情影响下高基数效应；2）受区域性洪灾以及散点疫情频发等影响，餐饮端消费需求受损严重；3）社区团购对渠道负面影响犹存等因素所致。公司持续推进品类扩张，以醋和料酒为代表的其他业务表现突出，实现收入16.8亿元，同比增长10.6%。分地区看，南部收入增速3.9%，大本营市场维持稳健增速；其他各区域增速均有不同程度下滑，北部/东部/中部/西部收入增速分别为4.8%/3.1%/8.8%/6.1%。公司加大渠道下沉力度，经销商数量稳步提升，21Q3全国经销商实现净增长352家至7403家，持续巩固渠道优势。渠道反馈自9月后终端动销已有所改善，渠道信心逐渐恢复叠加年末调味品旺季将至，公司业绩有望实现快速恢复。

    　　原材料成本持续上行，Q3 盈利能力承压。21Q3公司毛利率为38.9%，同比下降3.4pp，其中Q3单季度毛利率37.9%，同比下降3pp。成本端压力主要系1）大豆、包材等原材料价格上涨；2）会计政策变更导致运杂费计入营业成本所致。

    　　费用率方面，销售费用率6.7%，同比下降3pp，主要由于本期减小费用投放力度；管理费用率保持稳定，同比小幅上升0.3pp 至1.8%。原材料成本压力持续，得益于公司积极开展内部调整，生产端的管理改善叠加公司优秀的成本控制，致使21Q3 整体净利率维持平稳，同比小幅下降0.1pp 至23.9%。

    　　提价缓释成本压力，静待行业需求回暖。公司10月初宣布对旗下主流产品提价3-7%不等，成本端压力有望得到缓解。短期来看，提价或促使部分经销商加大备货力度，四季度收入或有大幅改善空间；长期来看，提价有望重塑渠道价格体系，提振经销商积极性，2022 年公司盈利能力有望持续修复，但渠道价格体系能否顺利传导至终端仍需持续关注。随着疫苗接种率的不断提升，餐饮端消费需求回暖可期，21 年低基数效应下叠加调整后渠道库存水平持续下降，公司明年业绩有望实现高增。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为1.61 元、1.94 元、2.33元，对应动态PE 分别为73 倍、60 倍、50 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，提价进度不及预期风险，行业竞争加剧风险。