21Q2 业绩承压，期待逐季改善

    　　21H1 营收/归母净利123.3/33.5 亿，YOY+6.4%/+3.1%；21Q2 营收/归母净利51.7/14.0 亿，YOY-9.4%/-14.7%，营收下滑系因餐饮需求恢复较慢且C端社区团购分流，另20Q2 渠道补货导致高基数（20Q2 营收同比+22.3%），结合原材料价格上涨，毛利率/净利率同比-2.9/-1.7pct。我们认为，短期随库存消化、社区团购影响边际减弱，公司经营有望逐步好转，中期有望迎涨价带动盈利修复。长期看公司作为调味品龙头，具有较宽护城河，仍将保持稳健增长。我们下调盈利预测，预计21-23 年EPS1.58 /1.90/2.25 元，参考可比21 年PE 均值53x（Wind 一致预期），考虑公司作为龙头具有较宽护城河，给予估值溢价，给予21 年78xPE，目标价123.24 元，“增持”。

    　　Q2 公司销售承压，积极调整有望迎来拐点

    　　21Q2 酱油/调味酱/蚝油营收29.2/5.9/9.6 亿，同比-7.2%/-8.7%/-7.1%，面对较大的外部压力，公司积极协助经销商调整产品结构、降低库存、加快资金周转，后续随旺季来临及渠道梳理成效逐步显现，经营情况有望逐季改善；分渠道，21Q2 线下/线上渠道销售额47.4/1.5 亿元，同比-10.0%/+14.4%，线上表现较好，公司通过经销商谨慎参与社区团购，拥抱渠道新变化，截至21Q2 末，经销商数量较21Q1 末净增72 家至7407 家，经销网络优势持续强化；分区域，东/南/中/北/西部营收同比-7.1%/-9.5%/-8.1%/ -14.2%/-4.8%。

    　　原材料价格上涨致毛利率承压，中长期盈利能力仍有望保持稳健21H1 毛利率同比-3.6pct 至39.3%（21Q2 同比-2.9pct），系包材及大豆等原料价格上涨所致，销售费率同比-2.0pct 至5.5%（21Q2 同比+1.0pct），主要系广告费用同比-1.6 亿元（-44%）；21H1 管理费率同比+0.1pct 至1.5%（21Q2 同比+0.3pct）；21H1 归母净利率同比-0.9pct 至27.2%（21Q2 同比-1.7pct）。公司多措并举以对冲成本上涨压力，费用投放策略灵活，盈利压力有望逐步缓解，中长期看，在较强议价权支撑下盈利能力仍将保持稳健。

    　　积极调整，稳固龙头地位，维持“增持”评级

    　　公司立足调味品主业，短期积极调整，中长期龙头地位稳固。考虑外部压力较大，公司调整仍需时间，我们下调盈利预测，21-23 年预测营收同比增速-10.6/-0.4/-0.3pct，毛利率-2.5/-1.9/-1.8pct，费用率-1.3/-1.3/-1.3pct，预计21-23 年EPS 1.58/1.90/ 2.25 元（按最新股本折算前值1.79/2.13/2.52元），参考可比公司21 年PE 均值53x（Wind 一致预期），考虑公司作为龙头具有较宽护城河，给予一定估值溢价，给予21 年78xPE，目标价123.24元（按最新股本折算前值148.76 元），“增持”。

    　　风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。