业绩简评

    　　公司于8 月30 日发布21 年半年报，21H1 公司实现营收123.32 亿元，同比+6.36%；归母净利实现33.53 亿元，同比+3.07%。其中单21Q2 实现营收51.74 亿元，同比-9.39%；归母净利13.99 亿元，同比-14.68%。

    　　经营分析

    　　Q2 业绩低于预期，主要受高基数+高库存制约。公司单21Q2 营收同比-9.40%，主要系需求恢复疲软，叠加渠道仍在消化库存；21H1 收入同比+6.36%， 其中酱油/调味酱/蚝油/其他品类营收分别同比+5.84%/6.96%/6.62%/13.44%，主要系下游需求弱恢复及库存较高；分地区来看，21H1 东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比+3.28%/2.14%/11.62%/8.8%/7.2%， 经销商数量分别同比净增加77/37/80/81/81 家，全国渠道精耕稳健推进。

    　　广告费投放缩减，成本上行叠加竞争加剧致利润端承压。公司21H1 毛利率同比-3.63pct 至39.31%，主要系成本压力持续上行；费用端，销售费用率同比-1.98pct，主要系广告费用投放减少，管理/研发/财务费用分别同比+0.11/0.09/0.45pct， 税金及附加同比- 0.18pct； 传导至净利率实现27.21%，同比-0.87pct。

    　　品牌+渠道双护城河深厚，静待基本面改善。1）产品方面：公司凭借强渠道力与品牌力积极推动产品矩阵裂变与结构升级，一方面原有酱油产品具有高性价比，另一方面积极布局新品类，打造全面发展的平台型调味品公司。

    　　2）渠道方面：公司具备强渠道掌控力，在覆盖全国的经销渠道网络基础上持续精耕，当前公司积极拥抱社区团购等新零售渠道，梳理整合速度领先行业。我们认为公司品牌力突出，渠道韧性强，经营管理反应迅速，渠道库存有望快速消化，公司长期将保持行业领先优势，稳健抢占头部市场份额。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们建议关注下半年需求及库存改善情况，考虑到需求及行业景气度压力，我们下调之前盈利预测， 预计公司2021-2023 年收入增速为10%/16%/17%，归母净利增速为8%/17%/18%，EPS 为1.64/1.92/2.26元，分别下调8.8%/8.9%/8.9%，PE 为64/55/47 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　终端需求恢复不及预期，原材料价格变动，食品安全问题。