Q2 营收同降9.39%。公司2021 上半年营收123.32 亿元，同增6.36%，归母净利润33.53 亿元，同增3.07%，扣非后归母净利润32.5 亿元，同增2.67%。

    　　其中Q2 营收51.74 亿元，同降9.39%，归母净利润13.99 亿元，同降14.68%，扣非后归母净利润13.55 亿元，同降15%。上半年经营性现金流量净额2.54亿元，同降83.82%，主要系支付材料、人工薪酬等款项增加。二季度末合同负债23.18 亿元，同降8.81%。我们认为疫情使得行业需求端出现了较大压力，同时社区团购等新兴渠道冲击了线下渠道，叠加大豆等大宗商品上涨等因素，公司收入、利润受到了明显影响。

    Q2 毛销差同降4.68pct。2021Q2 毛利率37.06%，同降2.9pct，销售费用率5.16%，同增0.95pct，毛销差31.90%，同降3.86pct，毛销差下降较多，我们预计主要系原材料价格上涨影响了毛利率；管理费用率4.42%，同降0.09pct；财务费用率-2.99%，同降1.1pct，主要系存款利息收入增加；净利率27.04%，同降1.71pct。公司将通过加大内部挖潜、加快市场发展、优化产品结构、加快新业务发展等措施，进行降本增效。提价上，因餐饮行业尚未恢复到疫情前水平，公司认为2021 年尚不具备提价条件。

    其他品类上半年营收同增13.44%。Q2 分产品看，酱油营收29.18 亿元，同降7.20%，调味酱营收5.92 亿元，同降8.66%，蚝油营收9.62 亿元，同降7.06%。公司在坚持优先做好酱油、蚝油、发酵酱三大核心品类发展的同时，加快新业务、新渠道、新品类的拓展，推出了食用油、火锅底料，裸酱油、快捷复合调味品等产品。上半年其他品类实现营收11.25 亿，同比增长13.44%，呈现较快发展势头，为市场的后继发展提供了有力支撑。

    渠道持续加密。线下营收47.42 亿元，同降10%，线上营收1.55 亿元，同增14.41%。分区域看，东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为10.54亿元/-7.1%、9.75 亿元/-9.47%、10.37 亿元/-8.1%、12.34 亿元/-14.15%、5.97 亿元/-4.82%。经销商数量较2020 年末净增加356 家至7407 家。

    盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.65/1.87/2.16 元，相关可比公司2021 年PE 在25-58 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司2021 年60-70 倍PE，对应合理价值区间99-115.5 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。