公司发布1H21 中报。公司实现营收123.3 亿，同比+6.4%；归母净利润 33.5亿，同比+3.1%；EPS 0.80 元。其中2Q 营收51.7 亿，同比-9.4%；归母净利润14.0 亿，同比-14.7%；EPS 0.33 元。2Q 低于预期。

    　　支撑评级的要点

    　　消费疲软叠加新兴渠道冲击，2Q 收入下滑。（1）1H21 主营业务收入+7%（1Q/2Q分别+22%/-9%），2Q 收入下滑主要原因为：①2Q20 高基数效应；②2Q21 国内疫情反复，部分区域餐饮端需求受影响；③零售端商超流量下滑和社区团购等新兴渠道冲击，叠加消费疲软，C 端消费短期呈现降级趋势。（2）收入+合同负债的增量-5.8%，首次出现下滑，我们推测消费端影响在3Q 仍未完全消除，经销商打款更谨慎。（3）分品类来看，1H21 酱油/调味酱/蚝油分别+6%/+7%/+7%（2Q -7%/-9%/-7%），蚝油没有延续高增长态势，2Q 和酱油下滑幅度一致，主要原因是广东疫情导致蚝油主要市场影响较大。（3）分区域来看， 东/ 南/ 中/ 北/ 西部分别+3%/+2%/+12%/+9%/+7% （ 2Q-7%/-9%/-8%/-14%/-5%），北部受基数影响2Q 回落明显，西部相对平稳。（4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，1H21 全国经销商实现净增长356 家至7407 家，渠道优势进一步巩固。

    　　受原料成本上涨影响，毛利率-3.6pct，尽管费用率得到良好控制，但盈利能力仍下降。（1）1H21 毛利率为39.3%，-3.6pct，主要为成本端压力导致。（2）1H21 四项费用率共计-2.4pct，其中销售费用率-2pct，为5.5%，广告费大幅缩减-1.5pct；财务费用率-0.5pct；研发和管理费用率均+0.1pct。尽管销售费用率得到良好控制，但毛销差仍下降-1.6pct。（3）1H21 综合作用下销售净利率27.2%（-0.9pct)，盈利能力下降。

    　　新兴渠道冲击预计仍将持续至3Q，海天品牌力强，看好集中度将提升。上半年商超客流量减少，主要受社区团购分流影响，C 端总体需求量仍不变。

    　　社区团购以推荐的方式，平台选择低价产品用来引流，一定程度的引发消费降级，而消费者对产品本身认知度不高，容易被混淆。但此渠道倾向合作头部品牌，在平台补贴逐步减少，大企业协商合作。预计未来价格起稳，海天品牌力强，仍将占据主要份额，未来利好集中度提升。

    　　估值

    　　根据上半年任务完成情况和渠道调整持续性判断，我们小幅下调盈利预测，预计21-23 年EPS 为2.13、2.49、2.86 元，同比增8%、17%、15%，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。