事项：公司发布2021 年中报，上半年公司实现营收123.32 亿元，同比+6.36%，归母净利润33.53 亿，同比+3.07%，扣非归母利润32.50 亿，同比+2.67%。单Q2 收入51.74 亿，同比-9.39%；归母净利润13.99 亿，同比-14.68%，扣非归母利润13.55 亿，同比-15.00%。现金流方面，公司21Q2 销售回款57.04 亿，同比-13.32%，经营性现金流净额3.77 亿，同比-67.41%。

    　　Q2 收入低于此前预期，主要系行业共性压力所致。公司Q2 收入同比-9.4%，主要与去年同期高基数、商超渠道分流、餐饮渠道恢复不及预期、渠道库存较高等因素有关。分产品看，Q2 三大核心品类下滑幅度相近，酱油/调味酱/耗油分别同比-7.2%/-8.7%/-7.1%，除此之外公司其他新品表现较好，上半年其他品类营收11.3 亿，同比+13.4%。分区域看，公司线下渠道深耕和网络裂变仍在进行，Q2 末经销商数量比20 年末净增356 名至7407 家，各区域经销商新增数量均匀，但受到行业压力因素影响，最终东/南/中/北/西部营收分别同比-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/-4.8%，此外公司疫情以来积极探索营销转型，加快线上渠道拓展，Q2 线上/线下同比+14.4%/-10.0%，渠道多元化发展进一步巩固。

    　　成本上涨是拖累盈利主因，此外销售费用低基数、人工薪酬增加等亦有贡献。

    　　公司Q2 毛利率为37.1%，同比-2.9pcts，主要与锁价期满后公司对原材料上涨风险暴露加大有关，是此次导致盈利下滑的主要因素。费用率方面，公司Q2销售费用率为5.2%，同比+1.0pcts，预计与去年同期补库背景下基数较低、当期收入下滑规模效应减弱有关，整体H1 销售费用率为5.5%，同比-2.0pct，主要与期内广告费用减少1.4pct 有关，Q2 管理费用为1.9%，同比+0.3pct，主要系业务增长下人工薪酬及日常支出增加所致，其他费用有所改善，其中财务费用/研发费用分别同比-0.4pct/-1.1pct，主要与本期存款利息增加、研发方面加强降本增效措施有关。最终Q2 实现净利率27.0%，同比-1.7pct。现金流方面，公司销售回款同比-13.32%，低于收入增速，主要与公司加大发货致合同负债减少有关（21H1 减少21.3 亿，20H1 减少15.6 亿），经营性经现金流同比-67.4%，主要系成本上涨下公司采购支出增大所致。

    　　行业整体压力较大下，业绩波动难以避免，长远看待需求波动周期穿越后，供给端优势仍为长期壁垒。我们认为龙头经营波动，一方面行业整体承压背景下，企业经营承压实际市场已有预期，业绩波动发生无非是时间早晚问题，另一方面面对真切经营压力或推动龙头决策更趋理性，相较于“死扛保业绩”亦是为行业在释放压力。年内展望，考虑到公司渠道库存仍然在3 个月左右较高水平，且二季度开始成本压力已经体现，全年目标完成难度已经增大，但长期看公司在行业内的竞争力并未改变，在行业进入整合阶段，仍掌握行业发展的主动权，我们判断份额诉求仍为公司当前优先考虑，且公司积极顺应形势加强社团团购平台开发，持续推进多元化产品卡位、渠道深耕等措施，产能端高明海天和江苏二期也在稳步推进，待需求波动周期成功穿越后，公司可进一步收获市场。

    　　投资建议：报表业绩承压，龙头竞争力未变，待股价充分回落后，结合需求改善可逐步布局，维持“推荐”评级。尽管公司面临成本上行、库存压力、需求恢复不及预期等问题，但公司始终把握着自身经营的节奏，企业定力亦充分彰显。短期需求和业绩虽有承压，但长期看供给端的优势才是穿越周期的核心，目前看公司竞争内核未变。后续等待股价充分回落后，建议可结合行业需求拐点和公司提价潜力逐步布局。考虑到短期报表承压，我们调整21-23 年EPS预测为1.50/1.76/2.04 元（原除权前预测为2.34/2.75/3.20 元），考虑到公司龙头地位和历史呈现的稳健经营能力，我们给予23 年50 倍PE 估值，对应目标价102 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：库存消化不畅；原材料上涨超预期；市场竞争加剧；餐饮恢复乏力