事件：公司发布2021年半年报，实现营收123.3亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润33.5亿元，同比增长3.1%。其中21Q2 实现营收51.7 亿元，同比下降9.4%，实现归母净利润14 亿元，同比下降14.7%，Q2低于市场预期。

    　　三大核心品类增速放缓，其他业务表现良好。21H1 酱油、蚝油、调味酱分别实现收入70.2 亿元（+5.8%）、21.3 亿元（+6.6%）、14.8亿元（+7.0%），传统三大核心品类增速均放缓至个位数：1）去年同期疫情影响下高基数效应；2）经济环境变动下二季度消费疲软；3）以社区团购为首的新渠道带来低价竞争及传统渠道客源流失问题；4）行业整体费用投放力度加大等问题，公司核心业务增速有所放缓。公司以复合调味品为代表的其他业务表现良好，实现收入11.25亿元，同比增长13.4%，为后续公司品类扩充提供坚实基础。分区域看，大本营南部收入增速2.2%，仍然维持稳健增长；受需求端不景气影响，全国其他区域增速均有不同程度下滑， 北部/ 东部/ 中部/ 西部收入增速分别为8.8%/3.3%/11.6%/7.2%。公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，21H1 全国经销商实现净增长356 家至7407 家，渠道优势进一步巩固。

    　　多品类延伸布局叠加渠道持续精耕，公司业绩长期稳定增长可期。

    　　原材料成本大幅上行，致使Q2业绩承压。21H1公司毛利率为39.3%，同比下降3.6pp，其中Q2 毛利率37.1%，同比下降2.9pp。成本端压力主要系1）大豆、瓦楞纸等原材料价格上涨；2）社区团购全面铺开，大容量低价产品挤压毛利空间；3）会计政策变更导致运杂费计入营业成本所致。费用率方面，销售费用率5.5%，同比下降2pp，主要由于本期广告费用投放力度减小；管理费用仍处于业内低位，人工成本增加带动管理费用率小幅上升0.1pp 至1.5%。原材料成本承压明显，致使21H1 整体净利率下降0.9pp 至27.2%。

    　　下半年业绩有望恢复性增长，中长期发展态势持续向好。短期来看，受制于需求端疲软与成本端上行压力，调味品行业整体21H1业绩表现均不及预期，龙头海天业内对比表现仍属优秀。一方面，短期内面对成本压力，龙头企业凭借规模优势暂缓提价，有望加速中小产能出清快速提升行业集中度；另一方面，社团团购过往低价竞争乱象将在监管介入后逐步改善，无人推介情况下利好品牌力强的龙头企业实现低端产品快速放量。中长期看，行业成本端压力减小，叠加下一轮提价周期将至，公司中长期业绩将持续向好。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为1.81 元、2.18 元、2.62元，对应动态PE 分别为58 倍、48 倍、40 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。