事件：公司公布2021 年半年报，21H1 实现营业收入123.32 亿元，同比增长6.4%。

    　　实现归属净利润33.53 亿元，同比增长3.07%；其中21Q2 实现营业收入51.74 亿元，同比减少9.4%，实现归属净利润13.99 亿元，同比减少14.68%。

    　　投资要点

    　　21Q2 高基下收入增速承压，预计H2 需求逐步恢复。2021H1/Q2 公司营收分别为123.32/51.74 亿元，同比+6.4%/-9.4%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品21HI 同比分别+5.8%/+7.0%/+6.6%/+13.4%， Q2 同比分别-7.2%/-8.7%/-7.1%/-26.4%，Q2 在高基数背景下，各品类收入增速均略有下滑。2）分区域看，21H1 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区营收同比分别+3.3%/+2.1%/+11.6%/+8.8%/+7.2%，21Q2 同比分别-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/ -4.8%。

    　　2021H1 经销商数量达7407 家，上半年净增356 家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+77/+37/+80/+81/+81 家。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、北及西部高增主要系20 年渠道精耕显效。根据渠道调研，公司当前渠道库存约2 个月水平，总体偏高，主要源于餐饮需求仍未恢复至19 年同期水平，同时家庭端需求回落，以及社区团购等新兴渠道短期冲击所致。预计下半年伴随外部需求持续改善，公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。

    　　成本上行背景下，21H1 毛利率略有承压。21H1 公司毛利率为39.31%，同比-3.63ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.48%/1.48%/-2.17%，同比-1.99/+0.11/-0.46ptcs，21H1 公司净利率为27.19%，同比-0.87 ptcs；21Q2 公司毛利率为37.06%，同比-2.90ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.16%/1.94%/-2.99%，同比+0.95/+0.29/-1.10ptcs，21Q2 公司净利率为27.04%，同比-1.68 ptcs。毛利率方面由于原材料成本上行，短期承压。公司未来将进行品类扩张，受新品规模效应不强等因素影响，整体毛利率略有承压，但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，上半年也有所体现。预计公司将通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。

    　　投资建议：2021 年下半年公司将持续推进渠道下沉，同时三大品类稳定增长，加之复合调味品等新品放量，全年收入同比+16%的业绩目标有望完成。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，利用其渠道及品牌优势，具备实力穿越周期，实现稳健增长。我们给予公司盈利预测：2021-2023 年营业收入分别为264.46/305.48/352.44 元，同比增长16.0%/15.5%/15.4%。归母净利润75.31/89.65/105.70 亿元，同比增长17.6%/19.0%/17.9%。对应 EPS 分别为1.79/2.13/2.51 元，维持公司“买入-B”投资评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等。