核心观点：

    　　公司Q2 收入低于预期，主要源于社区团购分流。公司发布2021 年半年度报告，公告21H1 营业收入为123.32 亿元，同比增长6.36%；归母净利润为33.53 亿元，同比增长3.07%。公司收入和业绩低于预期。

    　　公司21Q1/Q2 收入较19Q1/Q2 分别复合增长14.18%/5.26%（限额以上酱油企业总产量21Q1/Q2 较19Q1/Q2 分别复合增长10.58%/1.71%），公司Q2 收入降速明显，我们认为是以下三方面原因：

    　　（1）21Q2 社区团购平台补贴力度大、对传统线下渠道分流明显，公司反应不及时，6、7 月份从公司层面开始指导布局社区团购渠道；（2）餐饮恢复不达预期，截至2021 年6 月底餐饮行业仅恢复至19 年同期的90%左右；（3）后疫情时期底层消费力下降，导致大众消费品收入下降。

    　　公司龙头竞争优势强，下半年业绩有望持续改善。公司作为行业超级龙头，竞争优势强，面对行业变化（疫情带来的餐饮疲软、社区团购等）反应都是最快的。我们预计下半年业绩有望持续改善：（1）社区团购渠道销售价格已经企稳，公司6、7 月份开始从公司层面指导布局社区团购渠道，设立专门经销商对接，规范操作，推动销量增长；（2）餐饮和底层消费力持续恢复。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司收入分别为251.16/291.94/336.03 亿元，同比增长10.20%/16.24%/15.10%，归母净利润分别为68.84/82.83/96.80 亿元，同比增长7.51%/20.33%/16.86%，EPS 分别为1.63/1.97/2.30 元/股，对应PE 估值58/48/41倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年70 倍PE 估值，合理价值为114.4 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期。渠道扩张不及预期。食品安全风险。