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    海天味业公布2021 年半年报，21H1 实现收入123.32 亿元，同比+6.36%，实现归母净利润33.53 亿元，同比+3.07%，实现扣非后归母净利32.50 亿元，同比+2.67%。其中21Q2 实现收入51.74 亿元，同比-9.39%，实现净利润13.99 亿元，同比-14.68%，实现扣非后归母净利13.55 亿元，同比-15.00%。EPS 为0.80元。

    投资要点

    需求疲态+社区团分流，收入同比下滑。公司21H1实现营收123.32亿元，同比+6.36%（Q1:+ 21.65%，Q2: -9.39%），餐饮需求尚未完全恢复至疫前同期，叠加社区团对于居民端传统及KA 渠道的分流，在Q1 末库存较高背景下，公司Q2 收入同比下滑。若剔除促销费用调整影响，21H1 收入同比+7.29%。

    分品类看，21Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品同比分别-7.20%/-8.66%/-7.06%/-26.36%，酱油+调味品+蚝油同比-7.36%，其他调味品同比降幅较大，主要系市场较差背景下，公司将精力聚焦老品经营，适当放宽新品推广要求。

    分地区看，21Q2 东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比-7.10%/-9.47%/-8.10%/-14.15%/-4.82%，其中北部降幅较大，主要系Q1 末库存较高，Q2 压库存空间有限所致。2021H1 经销商数量达7407 家， 较20 年末净增356 家，Q2 较Q1 净增加72 家（Q1：+284 家），渠道下沉持续。

    分渠道看，21Q2 线上/线下同比分别-10.00%/+14.41%，占比分别为96.84%/3.16%，线下降幅大于整体，主要系社区团、电商等线上平台分流线下KA 等渠道。

    毛利率下滑冲抵费用率下降，盈利能力出现压力。公司21H1 实现归母净利润33.53 亿元，同比+3.07%（Q1:+ 21.13%，Q2: -14.68%），公司21H1 净利率为27.19%，同比-0.87pct，其中Q2 净利率为27.04%，同比-1.68pct。

    成本压力，毛利率同比下降：21H1 毛利率为39.31%（Q1: 40.94%，Q2:

    37.06%），同比-3.63 pct，若剔除促销费用影响，毛利率同比-3.13pct，毛利率同比下降，主要系大豆、包材等原材料大幅上涨，成本压力显现。

    费用投放收窄不及毛利率下滑：21H1 公司费用率7.52%，剔除促销费用影响，同比-2.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.48%/1.48%/2.73%/-2.17%，同比-2.05pct/+0.10pct/+0.07pct/-0.44pct。销售费用同比下滑，主要系广告费用同比-43.82%，管理费用同比提升，主要系人工成本/折旧同比+15.32%/+9.93%。21Q2 费用率为6.59%，同比-0.23pct，销售费用率为5.16%，同比+0.95pct，主要系渠道动销较差，公司适当提升支持力度所致。

    三个维度看好海天的长期空间：1）市占率稳步提升，具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率预计已超过18%，较2016 年的15%提升显著，龙头地位稳定，具备产品定价权。从历史上看，公司平均每两年提价5%，能顺利转嫁成本上涨压力，2017 年初提价实现量价齐升，对业绩贡献显著。2）餐饮渠道占比高，先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达55-60%。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间（目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%，对标发达国家的10%仍有显著提升空间）。同时，餐饮市场对调味品的消费粘性强，公司的先发优势显著。3）扩品类有条不紊，有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成，调味酱及蚝油已具规模，此外开始扩大料酒及醋等小品类布局，于20 年推出火锅底料产品试销，针对零售端推出6 个SKU，后续前景看好。我们参照日本龟甲万的发展路径看，目前公司扩品类趋势确立，未来预计持续扩产扩品，借助现有品牌影响力及渠道优势，实现调味品全品类布局。

    盈利预测及投资建议：公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计2021 年公司收入为251.3 亿元（同比+10.3%，下同），归母净利润为6.9 亿元（+7.5%），短期行业需求带来的压力不改公司长期优势，H2 若原材料持续上涨，叠加库存去化顺利，可关注企业进入提价窗口期的可能，对应2021 年8 月30 日收盘价，公司2021 年PE 为65x。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题