事件

    　　公司披露2021 年中报：

    　　报告期内，公司实现收入123.32 亿元，同比增长6.36%；实现归母净利润33.53 亿元，同比增长3.07%。

    　　Q2 单季，公司实现收入51.74 亿元，同比下降9.39%；实现归母净利润13.99 亿元，同比下降14.68%。

    　　简评

    　　市场竞争加剧，短期收入承压

    　　今年Q2 单季，市场挑战性显著增强，经营面临多方压力。分产品来看，酱油、调味酱、蚝油Q2 单季分别下滑7.20%、8.66%、7.06%，占比分别为56.40%、11.44%、18.59%。

    　　分渠道来看，线下渠道（占比91.65%）受影响较大，同比下降10%，主要是由于两方面因素：①餐饮业缓慢恢复，但上半年仍未完全恢复到疫情前水平；②家庭端渠道分流，今年新渠道（如社区团购）出现，对传统渠道进行分流，商超客流下降明显。公司线上渠道仍保持增长，同比增速为14.41%，但占比较小，仅2.99%。

    　　分地区来看Q2 情况，公司北部地区（占比25.19%）同比下降14.15%，东部地区、中部地区、南部地区、西部地区分别下降7.10%、8.10%、9.47%、4.82%。

    　　截止2021H1 末，公司经销商数量达到7407 家，Q2 净增加72 家，环比拓展有一定放缓。

    　　原料价格上涨，成本压力凸显

    　　公司Q2 毛利率37.06%，同比下降2.9pct，主要是由于上游材料（如大豆）价格持续上升影响，目前公司上游原材料价格仍在高位震荡，预计Q3 毛利率压力较大。

    　　费用层面，公司Q2 销售费率同比提升0.95pct 至5.16%，环比Q1费率成下降趋势。H1 内，公司销售费率下降1.99pct，主要是由于公司广告费投放大幅降低，由3.14%降至1.66%。公司Q2 管理费率微增0.29pct 至1.94%，研发费率下降0.38pct 至2.48%。综合来看，公司Q2 净利率为27.04%，同比下降1.71pct。

    　　产能持续加码，静待市场份额提升

    　　公司今年经营压力大，Q2 未能完成既定任务目标。我们认为，目前调味品主要压力仍是需求疲软、动销乏力，但是随着餐饮行业持续复苏，而公司餐饮渠道占比较高，渠道结构较为受益。另一方面，政策对互联网企业监管趋严，近几个月社区团购影响降低，因此，调味品企业收入未来存在环比改善基础。中长期来看，竞争加剧也有利于行业快速出清，公司持续加码产能，彰显发展信心，未来市场份额有望持续提升。

    　　盈利预测：

    　　预计2021-2023 年公司实现收入253.05、295.50、342.33 亿元，实现归母净利润70.49、83.38、97.71 亿元，对应EPS 为1.67、1.98、2.32 元/股。

    　　风险提示：

    　　大豆等原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险，物流情况持续恶化风险，渠道下沉效果不及预期等。