投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营收123.3 亿，同比增长6.4%，实现归母净利润33.5 亿，同比增长3.1%，实现扣非归母净利润32.5 亿，同比增长2.7%。单季度，21Q2实现营收51.7 亿，同比下降9.4%，实现归母净利润13.99 亿，同比下降14.68%，实现扣非归母净利润13.55 亿，同比下降15.0%，收入利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到公司以餐饮渠道为主，终端需求恢复低于预期，且面临成本压力，下调盈利预测，预计2021-23 年归母净利润分别为70.4 亿、83.9 亿、97.8 亿（前次75.6亿、88.96 亿与103.6 亿），分别同比增长10.0%、19.2%、16.5%，最新收盘价对应2021-23年PE 分别为63x、53x、45x，维持增持评级。虽然公司报表端表现阶段性承压，但作为调味品龙头，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。从市占率、品类拓展、结构升级三个维度看，公司未来仍具备很大成长空间，建议把握股价回调带来的中长期机会。

    　　终端需求恢复不及预期致收入表现承压。分品类看，21Q2 公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入29.2 亿、5.9 亿、9.6 亿，分别同比下降7.2%、8.7%、7.1%，其他品类合计收入同比下降约20.5%。21Q2 收入增速不及预期，主因1）去年同期基数较高，2）终端需求疲软，恢复低于预期，且Q2 广东及其他省市疫情点状反弹，我们预计对公司动销及餐饮需求恢复形成一定压制，3）社区团购对传统渠道扰动。目前，公司已积极拥抱社区团购，并与各个平台进行战略协商、规范供货与价格体系，同时对经销商实施相应规范措施。

    　　随着社区团购格局稳定优化、补贴力度回归理性，在前期的规范与培育之下，预计新渠道有望为公司带来增量贡献。分区域看，21Q2 公司东/南/中/北/西部的收入分别同比-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/-4.8%。渠道方面，21Q2 公司经销商环比净增72 家至7407家。根据渠道反馈，二季度库存水平仍处于高位，预计后续将逐步缓解渠道压力，目前公司仍未放弃老品考核指标，但对新品考核逐步放松。我们预计公司收入端仍有望实现双位数增长。

    　　成本压力显现致毛利率下降。21Q2 公司毛利率为37.1%，同比下降2.9pct，主要系大豆、包材等成本压力开始显现。在不提价的背景下，预计H2 毛利率改善趋势有限。费用方面，21H1 销售费用为6.75 亿（-22%yoy），其中广告费用2 亿（-44%yoy），预计在成本压力下，公司缩减费用投入力度维持盈利能力稳定。21Q2 销售/管理/研发/财务费用率为5.2%/1.9%/2.5%/-3%，分别同比变化+1/+0.3/-0.4/-1.1pct。21Q2 公司净利率为27%，同比下降1.7pct，主要来自毛利率的下降。

    　　在压力中寻找回调布局机会。虽然调味品成本压力在二季度普遍开始显现，且下半年公司并不规划提价，但我们相信公司可凭借内部精细化的成本管控与规模优势去抵抗暂时性的成本压力，而中小企业在成本压力下会加速退出，行业会加速整合。同时，海天作为行业龙头，手握行业定价权，而原料及包材价格已维持近一年的大幅上涨趋势，这也加大海天明年提价的可能性。我们认为，今年以来调味品板块面临终端需求恢复不及预期、成本上涨及费用恢复投入的三重压力，但海天作为调味品的绝对龙头，具有2B 餐饮渠道壁垒及下沉市场的显著优势，短期看板块收入利润的确阶段性面临较大增长压力。但中长期我们认为公司仍将享受市场份额提升、品类扩张及结构升级的成长红利。建议关注后续月度社零餐饮需求的恢复及渠道库存环比变化的情况，并把握核心龙头的回调机会。

    　　股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题