一、事件概述
8 月30 日公司发布2021 年中报，报告期内实现营收123.32 亿元，同比+6.36%；实现归母净利润33.53 亿元，同比+3.07%；折合Q2 单季度实现营收/归母净利润51.74/13.99亿元，同比分别-9.39%/-14.68%。
二、分析与判断
收入增速有所放缓，新品类维持较高增速
21H1 公司实现营收123.32 亿元，同比+6.36%，折合21Q2 实现营收51.74 亿元，同比-9.39%。二季度收入端略有承压，主要归因于：1）商超客流分散与餐饮恢复不及预期，行业整体需求疲弱；2）社区团购对C 端渠道价格体系与客流均冲击较大，经销商备货情绪受到影响。分产品看，21H1 酱油/调味酱/蚝油收入分别为70.16/14.75/21.30 亿元，同比+6%/7%/7%，折合Q2 为29.18/5.92/9.62 亿元，同比-7%/-9%/-7%，此外21H1 复调、食醋等其他新品类收入11.25 亿元，同比+13%，成长性优于酱油等传统品类。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部收入分别为23.58/21.19/26.70/31.13/14.87 亿元，同比+3%/2%/12%/9%/7% ， 折合Q2 为10.54/9.75/10.37/12.34/5.97 亿元， 同比-7%/-9%/-8%/-14%/-5%，中部、北部与西部等新兴地区增速明显高于整体，主要归功于收入基数相对较低以及持续加大渠道下沉与裂变力度。经销商方面，21H1 经销商数量为7407 家，较2020 年末净增加356 家（对应增速为5%），其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加77/37/80/81/81 家，新兴市场仍在持续推进渠道下沉与裂变。
控费提效对冲成本压力，二季度盈利端略有承压21H1 公司归母净利润为33.53 亿元，同比+3.07%，折合21Q2 归母净利润为13.99 亿元，同比-14.68%。二季度公司利润端略有承压，但明显优于同期行业竞争对手，我们认为主要系公司通过规模优势与控费提效对冲了部分成本压力。（1）毛利率：21H1 毛利率为39.31%，同比-3.63pct(Q2 为37.06%，同比-2.90pct），主要归因于大豆、包材等原料价格上涨幅度较大，内部挖潜、优化产品结构等措施难以完全对冲。（2）费用率：21H1销售费用率5.48%，同比-1.99pct(Q2 为5.16%，同比+0.95pct），主要得益于公司主动控费提效，广告等费用明显减少；管理费用率1.48%，同比+0.11pct(Q2 为1.94%，同比+0.29pct）；研发费用率2.73%，同比+0.09pct(Q2 为2.48%，同比-0.38pct），整体保持稳定；财务费用率-2.17%，同比-0.46pct(Q2 为-2.99%，同比-1.10pct），主要得益于存款利息收入增加。（3）净利率：21H1 归母净利率为27.19%，同比-0.87pct(Q2 为27.04%，同比-1.68pct），整体保持稳定，明显优于竞争对手，再次验证龙头抵御风险波动的能力。
预计21H2 环比改善，品类与渠道扩张打开长期成长空间展望下半年，收入端：预计C 端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的改善是提振基本面的核心因素，同时公司持续推进渠道下沉与裂变，三大品类稳健增长叠加复合调味料等新品放量，预计下半年环比二季度有望改善。利润端：虽然公司此前公告不提价，但我们认为公司作为行业龙头拥有领先的规模优势与管理能力，仍可通过执行减搭赠、降费用等间接提价措施，以及加强精益生产来对冲成本压力，最终推动21H2 净利率边际回升。长期看，品类与渠道扩张打开长期成长空间。品类扩张：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快食醋、料酒（6~8 月公告在广东、浙江成立食醋子公司）、腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、复合调料等新品类的培育研发，此外逐步向厨房食品平台型公司扩张，目前已涉及食用油、大米等品类。渠道扩张：公司未来将继续推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。
三、投资建议
预计2021-2023 年公司实现营收 251.17 /291.60 /336.51 亿元，同比+10.2%/16.1%/15.4%；实现归母公司净利润67.45/81.25/94.66 亿元，同比+5.3%/20.5%/16.5%，折合 EPS 为1.60 /1.93/2.25 元，对应 PE 为 66/55/47X。公司2021 年估值高于调味品可比公司平均估值约为38X（算数平均法，wind 一致预期）。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
原材料价格上涨超预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧等。