一、事件概述

    　　近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。

    　　二、分析与判断

    　　2021 年下游渠道恢复增长，预计全年经营目标完成概率较大21Q1 公司营收实现20%以上增速增长，表现优秀。从下游渠道需求看，目前餐饮渠道需求已恢复至正常年份的80%~90%左右水平，C 端消费渠道需求从去年同期火爆状态降至正常水平，同时终端竞争态势有所加剧，渠道库存偏高。因此总体来看，预计全渠道真实需求恢复情况接近正常水平，但仍略低于经济恢复整体状况。不过公司管理层对完成全年16%的收入端增长目标仍充满信心，我们预计公司全年经营目标完成概率较高，企业整体经营仍然较为稳健。

    　　内部挖潜及控费策略将有效对冲成本端压力

    　　成本端，目前大豆价格上涨主要体现在期货价格上，现货价格受影响程度相对较低。

    　　公司目前采购大豆主要是现货豆，尽管价格会受期货影响，但是从期货传导至现货一般有2 个月左右的时间差。公司与主要供货商为长期合作关系，且受采购周期、现货价格供求关系、大豆品质等因素影响，只要现货价格波动不过于极端，则公司采购成本能够得到有效控制。毛利率方面，公司未来将持续推动品类扩张，受新品类规模效应不强等因素影响，整体毛利率或将出现小幅下降，但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，未来销售费用率有望小幅下行。总体看，未来行业竞争力度仍将不断加剧，公司通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力。

    　　预计2021 年稳健增长，长期成长性与确定性兼备展望2021 年，收入端：我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变，同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量，全年收入同增16%的目标有望完成。利润端：

    　　虽然公司此前公告不提价，但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施，叠加通过加强精益生产来对冲成本压力，最终推动净利率边际改善。长期看，品类与渠道双轮驱动，坚定看好公司业绩持续释放。产品：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快醋、料酒等新品类研发和培育，并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度；渠道：公司未来将继续推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现营收 264.60/307.20/354.51 亿元， 同比+16.1%/+16.1%/+15.4%；实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64 亿元，同比+18.3%/+16.7%/+16.1%，折合 EPS 为 2.34 /2.73 /3.17 元，对应 PE 为 74/64/55X。

    　　调味品可比公司对应 2021 年预期平均估值约为53 倍（算数平均法，wind 一致预期），公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险等。