21Q1 开局顺利，收入/利润均实现稳健增长

    4.29 日公司发布21 年一季报，21Q1 实现营收71.6 亿，同比+21.7%，归母净利19.5 亿，同比+21.1%，扣非归母净利润19.0 亿，同比+20.6%。公司21 年目标实现营收/净利润同比+16%/18%，21Q1 实现了收入/利润的稳健增长为全年目标完成奠定坚实基础。公司作为调味品龙头，市场竞争力不断强化、结构持续优化，我们看好市场扩张/渠道下沉/品类多元有望推动公司业绩持续稳定增长，预计21-23 年EPS2.33/ 2.77/3.27 元，维持“增持”。

    三大品类均实现稳健增长，渠道优势持续强化

    分品类看，21Q1 酱油/调味酱/蚝油收入同比+17.6%/+20.8%/+21.3%至41.0/8.8/11.7 亿元，酱油品类延续稳健增长，蚝油受益品类扩容/全国化/C端化表现亮眼。展望未来，火锅料等丰富的储备新品有望成为新的增长源。

    分渠道，线下/线上渠道销售额67.5/1.0 亿元，同比+22.5%/22.7%，线上销售额占比微增0.01pct 至1.42%。分区域，东部/南部/中部/北部/西部营收同比+13.5%/+14.7%/+29.2%/+32.0%/+17.1%，中部/北部市场增速亮眼。此外，报告期内公司积极推进渠道下沉，截至21Q1 末，经销商数量较20 年末净增284 家至7335 家，经销网络优势持续强化。

    成本上行致毛利率短期承压，研发加码为长期增长积聚势能21Q1 毛利率同比-4.9pct 至40.9%，系新收入准则将运费调至营业成本叠加大豆等原料价格上涨压缩利润空间，据Wind，21Q1 大豆市场价同比+6%。

    费用端，21Q1 销售费用率同比-4.9pct 至5.7%，系收入准则变更叠加促销费冲减营业收入；管理费用率（含研发）同比+0.5pct 至4.1%，系研发投入增加，公司积极推动产品升级及新品研发，为长期业绩增长积蓄势能。成本压力/研发加码背景下，21Q1 净利率同比微幅下降0.1pct 至27.3%。现金流方面，21Q1 销售商品、提供劳务收到的现金同比+14.4%至58.7 亿，经营活动现金流净额同比-129.7%至-1.2 亿，系采购支出增加。

    纵横扩张强化龙头地位，维持“增持”评级

    公司作为调味品龙头，立足酱油/蚝油/调味酱三大品类，产品结构层次丰富，品类多元化/结构升级/市场拓展值得期待；纵向加快渠道下沉/经销网络布局，加强对渠道的精细化管理，满足消费者多品类/多层次需求，未来份额有望持续提升。我们维持盈利预测，预计21-23 年EPS2.33/ 2.77/3.27 元，参考可比公司21 年平均PE56x（Wind 一致预期），考虑其20-22 年归母净利CAGR（19%）高于可比均值（10%），给予估值溢价，给予其21 年83xPE，目标价193.39 元（前值177.08 元），维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全，原材料价格波动，业绩预测不及预期。