点评事件：公司发 布2021 一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为71.58 亿元、19.53 亿元、18.95 亿元，同比+21.65%、+21.13%、+20.58%，利润增速与收入增速持平，三者分别较19Q1 年化增长+14.2%、+15%、+16.5%。收入利润增速符合预期。

    　　收入分析：蚝油表现略好，中部北部高增

    　　21Q1 营收72.6 亿/yoy+21.7%，1）分品类：酱油41 亿/yoy+17.6%、调味酱8.8 亿/yoy+20.8%、蚝油11.7 亿/yoy+21.3%，其他10.1 亿/Yoy+43%，品类均衡发展，蚝油增速较快。 2）分渠道：线上68 亿/yoy+22%、线下1 亿/yoy+23%，线上线下增速一致。3）分区域：中部、北部增速更快，分别增长29%和32%，20 年增速较慢的东部和南部增速依旧略低，分别是13.5%和14.7%。中部、北部、东部、南部、西部较19Q1 年化增速分别为14%、15%、6.5%、7%和8%。4）经销商数量：Q1 净增284 家，数量达到7335 家。

    　　利润分析：本费控制优异，净利率基本持平

    　　毛利率40.94%，同比-4.88pct，销售费用率5.7%，同比-4.92pct，主要是会计准则变更影响，还原运费等影响，我们预计毛利率略有下行，主要是受原材料成本上涨影响。净利率27.29%，归母扣非净利率26.48%，均与去年同期持平。在去年较低销售费用率的前提下以及今年较大成本压力下，维持净利率依旧基本持平实属难得，体现了公司较好的成本和费用控制能力。

    　　21 年展望：成本上涨毛利预计承压，新品储备速度加快公司制定21 年计划营收264.4 亿/利润75.6 亿，同比+16%、+18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素，期间费用率8.11%，同比下降0.87pct。考虑到Q1 数据，倒推后面三个季度收入、利润增速为14%、17%，我们认为公司压力不大。21 年公司继续做好酱油、蚝油、发酵醋三大核心品类的发展，并加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的提速发展，将一个个新产品做大，构建未来新的增长力。

    　　未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化2019-2023 年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。

    　　根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023 年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。

    　　盈利预测与评级：维持“买入”评级

    　　海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，“三五”规划有望顺利地实现。

    　　结合经营目标，测算2021-2023 年的收入增速分别为16%、16%、16%；净利润增速分别为19%、19%、19%；对应EPS 为2.33、2.79、3.31。

    　　考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022 年的EPS给65 倍PE，阶段目标价180 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；