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    　　4 月30 日，公司公告2021 年一季报。2021Q1，公司实现营收71.58 亿元（同比+21.65%），归母净利润19.53 亿元（同比+21.13%），扣非净利润18.95 亿元（同比+20.58%）。

    Q1 业绩增长21%，北部中部表现出色

    　　2021Q1，公司营收同比增长21.65%。分产品看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为40.98/11.69/8.83 亿元（占比57.25%/16.32%/12.34%），同比+17.62%/+21.30%/+20.80%，各品类保持较高速增长；分渠道看，线下/线上营收分别为67.53/0.97 亿元（占比94.34%/1.35%），同比+22.46%/+22.70%；线下渠道分地区看，北部/中部/东部/南部/西部地区营收分别为18.79/16.33/13.03/11.44/8.89 亿元（占比26.26%/22.82%/18.21%/15.98%/12.43%），同比+31.95%/+29.23%/+13.54%/+14.67%/+17.14%，疫后各区恢复良好，北部/中部增速亮眼。2021Q1，公司归母净利同比增长21.13%，归母净利增速与营收增速基本一致。

    营销网络覆盖全国，中西部地区渠道下沉效果显著1）营销网络覆盖全国，渠道下沉贡献增量：公司营销网络已覆盖全国31 个省级行政区域，320 多个地级市，2,000 多个县份市场，90%内地省份销售额过亿。21Q1 经销商总数7,335 家（较年初净增284家），公司重点针对中部、西部地区推进渠道下沉，中部/西部经销商数1,622/1,668 家，较年初净增经销商53/70 家，2016-2020 年中部/西部地区营收由22.83/11.51 亿元增长至46.55/26.92 亿元，CAGR达19.50%/23.67%，渠道下沉效果显著，持续贡献业绩增量。

    　　2）公司作为调味品龙头有望持续受益于行业集中度提升：据欧睿数据，2020 年我国零售端调味品行业CR5 约19.5%（对标美国CR5 约34.5%，日本CR5 约24.9%），海天味业作为行业龙头市占率约7%；伴随消费升级（居民人均可支配收入提高，15-20 年CAGR7.94%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19 年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模稳步增长，公司在行业内规模化优势显著、品牌及渠道壁垒持续夯实，有望持续受益于行业集中度提升。

    强品牌力赋能渠道提效、产品放量，规模化优势助力降本增效1）强品牌力赋能渠道提效、产品放量，强研发力助力新品迭代：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9 年行业第一，酱油产销量连续23 年全国第一；2020 年，海天在Chnbrand 发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌。公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60 余年；公司立足核心酿造技术优势，持续投入研发，20 年/21Q1 研发费用为7.12/2.09 亿元（营收占比3.12%/2.92%），同比+21.16%/+45.45%；2019 年专利数达537 项（同行约100-300 项），远超同行水平；20 年公司新推出火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等产品，满足消费者居家烹饪需求，未来公司将加快布局复合酱、鸡精、醋等后继品类。

    　　2）规模化优势+精益生产助力降本增效：2020 年公司产能约370 万吨，调味品总产量达351 万吨，产能利用率约95%，公司酱油产品吨成本约2,798 元（同行约3,000 元），生产规模优势下盈利能力稳中有升，2016-2020 年公司毛利率由43.95%增至46.23%（2020 年为经调整后数据）；截至20 年末公司规划产能超100 万吨，全国化生产、物流基地也将逐步开工建设，形成集生产、仓储、配送于一体的物流体系，公司整体供应链效率有望持续提升，助力降本增效。公司2021 年经营目标为营收264.4 亿（同比增速16.01%）、利润75.6 亿（同比增速18.07%），规划产能充足支撑经营目标。

    投资建议

    　　公司是国内调味品龙头，营销网络覆盖全国，中西部地区渠道下沉效果显著，强品牌力赋能渠道提效、产品放量，规模化优势助力降本增效。预计2021-2023 年归母净利润为75.94/90.10/106.99 亿元，增速为18.61%/18.64%/18.75%，对应4 月29 日估值为70.83/59.70/50.28 倍（市值5,379 亿元）。

    风险提示

    　　食品安全风险，原材料价格波动风险，产能建设不及预期风险