事件：公司公告2020 年和2021Q1 财报，20 年全年实现营收227.92 亿元，同比增长15.13%，实现归母净利润64.03 亿元，同比增长19.61%。其中Q4 实现营收57.06 亿元，同比增长14.75%，实现归母净利润18.31 亿元，同比增长20.65%。21Q1 实现营收71.58 亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润19.53 亿元，同比增长21.13%。

    　　三大品类稳健增长，渠道裂变持续推进，龙头地位不断夯实。公司2020全年实现营收227.92 亿元，同比+15.13%；其中四季度实现营收57.06 亿元，同比增长14.75%，业绩稳定增长。20 年一季度受疫情影响，终端餐饮和物流受损，导致公司业绩有所承压；二季度以来随着疫情的好转，B 端需求逐渐改善，加之公司C 端销量增长一定程度上弥补B 端业绩压力，整体业绩表现持续恢复。分品类看，三大主品类酱油、调味酱、蚝油20 年分别实现营收130.43/25.24/41.13 亿元，同比+12.17%/10.16%/17.86%；对应销量237.92/29.27/84.26 万吨，同比+12.99%/9.92%/14.74%，蚝油增速相对较高。渠道方面，公司在疫情期间不断加强经销网络建设，推动渠道下沉，逆势攫取市场份额。20 年年底公司经销商数量达7051 家，年内净增1245 家；其中北部、中部和西部地区分别净增365/297/365 家，弱势区域正形成快速崛起趋势。21Q1 公司在蚝油和酱料品类快速增长的支撑下，收入实现71.58 亿元，同比+21.65%，其中酱油/蚝油/调味酱分别实现+17.62%/21.30%/20.80%，蚝油进入快速增长通道，未来有望快速成长。整体来看，公司在20Q1 外部环境承压背景下，仍能实现20%以上增长，再次证明公司系统性竞争力的持续提升，未来随着中西部区域的成长，以及蚝油、料酒、复合调味料等品类的扩张，公司业绩有望实现稳健增长。

    　　公司内部管理优秀，成本提升背景下，盈利能力有望维持稳定。公司2020年实现归母净利润64.03 亿元，同比+19.61%；归母净利率同比+1.05pcts至28.09%，总体盈利表现稳健提升。毛利率的提升是盈利能力改善的原因之一。公司20 年主营业务毛利率为44.46%，同比-3.06pcts，主因会计准则变动，运费调至营业成本项目所致。调整至可比口径后，受益于报告期内公司加快智能制造的转型升级，强化精益生产和成本管控，使整体成本得到有效控制，可比口径下毛利率有所提升。费用方面，公司期间费用率持续优化，销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别同比-4.93/+0.28/-0.24pcts 至5.99%/4.71%/-1.72%。其中销售费用率下降主因会计政策调整，运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致；财务费用率为负主因本期存款利息收入增加。21Q1 公司实现归母净利润19.53 亿元，同比+21.13%，归母净利率27.29%，较去年同期小幅下滑0.12pcts。在大豆等成本上涨的背景下，公司表示不提价，通过内部的调节优化，消化成本压力，也体现了公司优秀的管理能力，竞争优势持续显现。

    　　品牌叠加渠道优势促进品类多元化持续推进，系统性运营能力夯实公司竞争力。21 年公司计划实现营收目标264.4 亿元，同比+16.01%；实现净利润目标75.6 亿元，同比+17.96%。在成本压力背景下，公司仍能制定该盈利指引，表明公司优秀的管理和自我调整能力，以及对行业份额持续提升的信心，龙头领先优势持续提升。长期来看，公司有望持续实现稳健增长，一方面借助强大的品牌力实现品类的多元发展和结构优化。目前三大主力品类酱油、蚝油、调味酱，醋是第四大品类，此外公司20 年下半年推出火锅底料和中式复合调味料产品，不断丰富品类布局，为未来发展蓄力，也表明公司快速的市场反应能力。另一方面通过渠道的裂变和下沉，持续提高市场份额，疫情期间逆势攫取份额，龙头地位不断夯实。凭借“品牌+渠道”双护城河，我们认为公司业绩将保持持续稳健增长。

    　　盈利预测：根据公司财报和未来展望，我们将公司21-22 年营收由270.43/319.87 亿元调整至266.49/315.78 亿元，同比+16.92%/18.50%，归母净利润由75.18/89.76 亿元调整至75.55/90.42 亿元， 同比+18.00%/19.68%，EPS 分别为2.33/2.79 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：成本快速上涨，新品类拓展不及预期，食品安全风险等。