事件：公司发布 2021 年一季报，实现营收71.6 亿元，同比增长21.7%，实现归母净利润19.5 亿元，同比增长21.1%，业绩略超市场预期。

    　　酱油增长稳健，规模效应显现。1、分品类看，酱油、调味酱、蚝油分别实现营业收入41 亿元(+17.6%)、8.8 亿元(+20.8%)、11.7 亿元(+21.3%)。酱油在行业竞争加剧下依然保持较快增长，市占率不断提升，规模优势持续体现；调味酱、蚝油稳健增长。2、分渠道看，线下渠道、线上渠道分别实现营业收入67.5 亿元(+22.5%)、9698 万元(+22.7%)。3、分区域看，东部、南部、中部、北部、西部营收增速分别为13.5%、14.7%、29.2%、32%、17.1%，中部、北部市场增速领先。经销商开拓层面，截至2021Q1 末，公司共有经销商7335 家，净增加284 家。

    　　规模优势叠加结构升级，盈利能力保持高位。1、整体毛利率40.9%，同比下降4.9pp，主要由于：1）会计准则调整导致运输费用由销售费用调至成本；2）规模优势及产品结构升级，消除原材料价格上涨的不利影响。2、费用率方面，销售费用率5.7%，同比下降4.9pp；管理费用率1.1%，保持稳定；研发费用率2.9%，同比提升0.5pp；财务费用率-1.6%，保持稳定。整体净利率27.3%，基本持平，依然保持较高的盈利能力。

    　　核心竞争力稳固，龙头优势显著。公司21 年目标实现营业收入264.4 亿元（+16%），利润75.6 亿元（+18.1%）。1、公司已在全国建立销售网络，覆盖320 余个地级市和2000 余个县，加快渠道网格细化；随着公司探索新营销模式、加快建设电商平台，渠道优势将持续巩固。2、品牌力强大，获得市场的广泛认可，龙头优势明显。3、在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类的基础上培养新兴产品；同时改造生产基地，预计释放100 万吨以上调味品产能。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为76.2 亿元、91.9亿元、110.3 亿元，EPS 分别为2.35 元、2.84 元、3.40 元，对应动态PE 分别为71 倍、59 倍、49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；新冠疫情反复。