事项：公司发布2021 年一季报，公司Q1 营收71.6 亿元，同增21.7%，归母净利润19.5 亿，同增21.1%，Q1 报表靓丽，奠定全年良好开局。现金流方面，公司Q1 销售回款58.7 亿，同比+14.4%，经营性现金流净额-1.2 亿，同比-129.7%。

    　　收入增长环比加快，其中酱油稳健增长，调味酱蚝油高增，渠道扩张稳步推进。公司Q1 收入同比+21.7%，同环比均显著加快，推测与去年同期低基数、渠道节奏有关（20Q4 去库，21Q1 加快发货）。分品类看，酱油/调味酱/蚝油分别同比+17.62%/+20.8%/+21.30%，精品战略带动下公司酱油稳健增长，产品结构优化及全国化带动调味酱、蚝油保持高增。分区域看，公司持续推进渠道深耕及网络裂变，Q1 末经销商数量合计7335 家（+391），中部/北部/西部新增数最多，分别+74/+102/+87；主营业务收入上，东部/南部/中部/北部/西部分别同比+13.54%/+14.67%/+29.23%/+31.95%/+17.14%，其中中部/北部市场继续加快发展，增速保持领先。分渠道看，由于去年线下增长低基数（+6.04%），且公司疫情以来积极发力线上业务，Q1 线上/线下同比+22.70%/+22.46%。

    　　还原运费率口径，成本上行带来盈利承压，费效提高部分对冲成本压力。公司Q1 毛利率40.94%，同降4.88pcts，销售费用率为5.70%，同降4.92pcts，管理费用率为1.15%，同增0.05pcts。最终全年实现净利率27.29%，同降0.12Pcts。由于公司未披露21Q1 运费，我们假设Q1 运费率等于20 年运费率，还原后公司Q1 毛利率44.20%，同降1.62pcts，预计主要系上游原材料价格上涨所致；销售费用率为8.97%，同降1.66pcts，公司通过费用端效率提升对冲成本上行压力，最终公司实现毛销差35.23%，同比基本持平，延续了公司在经营和财务极致稳定性上的一贯优秀表现，龙头企业竞争优势持续彰显。现金流方面，公司销售回款同比+14.4%，低于收入增速，主要与公司基于20Q4 去库基础上，加大发货后致合同负债减少有关（-19.8 亿），与公司往年节奏一致。经营性净现金流同比-129.7%，主要系原材料成本上涨下公司采购支出增大，同时公司积极囤货所致（存货比去年同期+2.7 亿）。

    　　虽面临压力，锚定全年目标，仍奋力前行。公司当前库存处在历史高位（2.5-3个月），为减轻渠道压力，3 月中旬起公司已将对经销商的全品类考核转为传统品类考核，短期看公司库存压力或传导至报表端，结合渠道调研反馈，公司4 月上旬销售进度滞后于往年同期，推测Q2 持续高增难度加大。但中长期仍可抱乐观心态，一是公司作为平台型企业品类延伸的能力已得到验证，蚝油、料酒、食醋已实现可观规模，复调、食用油等领域的布局和持续推新亦将贡献更多增量；二是传统品类受益于渠道裂变、区域分拆或带来新增量；三是产能上高明海天和江苏二期预计顺利推进，为收入增长提供支撑。盈利端，大豆、石油等大宗商品价格上涨预计带来21 年毛利率平稳略降，但公司通过内部费用管控、产品结构优化等有望实现降本增效，部分对冲成本压力。2021 年公司计划营业总收入/利润264.4 亿（+16%）/75.6 亿（+18%），整体目标积极，期待公司积极调整全力攻坚。

    　　投资建议：Q1 高增奠基全年，全力攻坚全年目标，维持“推荐”评级。公司20 年逆势完成目标，Q1 高增良好开局，尽管面临成本上行、库存压力，但公司优秀的费用管控能力、灵活的调整能力、自上而下强大的执行力将护航稳健增长。我们维持21-23 年EPS 预测2.34/2.75/3.20 元，考虑调味品品类延伸性和公司经营稳健能力，维持12 个月目标价180 元，对应22 年估值略高于65倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：库存消化不畅，原材料超预期上涨，餐饮渠道复苏不及预期等。