公司是国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河。江瀚新材于1998 年在湖北荆州成立，主营功能性硅烷及其他硅基材料的生产、研发和销售，主要产品为功能性硅烷，包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂等，下游广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。经过20 余年的行业深耕，公司现已形成功能性硅烷产能9.2万吨，涉及14 个系列100 多个硅烷品种，2016-2021 年公司硅烷偶联剂产品在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。

    　　纵观公司历史营业收入规模，可以发现其在2018 年和2021 年收入中枢实现两次抬升，我们认为增长主要来源于产能扩张。2013-2015 年，营业收入由5.88 亿元增加至8.26 亿元，同期归母净利润由0.83 亿元增加至1.45 亿元。之后，营业收入从2018 年14.8 亿元增长至2022 年33.1 亿元，归母净利润从3.3 亿元增长至10.2 亿元，年均复合增长率达33.4%。

    　　根据公司披露数据，公司2018 年以来毛利率及净利率水平均高于可比公司平均水平；2023 年一季度，公司毛利率/净利率分别较2022 年高位下降至39.3%/26.6%，可比公司平均水平为18.6%/7.8%。

    　　（1）核心竞争力1：产品矩阵丰富，彰显规模优势。公司已开发出上百个硅烷偶联剂品种，产品结构优、产品型号众多、布局范围广。丰富的功能性硅烷产品结构可以避免因产品单一而可能导致的较高的市场风险，提高公司的产品定价能力。（2）核心竞争力2：研发实力构筑技术护城河。

    　　公司经历20 多年技术沉淀，2018 年至今累计完成研发项目30 余项，主要涉及硅烷偶联剂新产品的开发、现有硅烷产品的工艺改进、副产物综合利用，以及硅烷衍生物的研究与开发等。截至22H1，公司全职研发人员39 人，占总员工人数比例为4.1%，雄厚的研发实力和技术人才为公司构筑较高的护城河。（3）核心竞争力3：主营产品外销毛利率高于内销，公司外销比例显著高于可比公司平均水平，是全球轮胎龙头企业的主要硅烷供应商。公司主要产品外销毛利率整体高于内销毛利率5-15pcts，同时，2019-2022 年公司外销比例分别为51%/48%/56%/58%，显著高于可比公司平均水平。（4）公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链。

    　　盈利预测与估值：结合公司主营业务功能性硅烷市场价格的变动趋势，我们预计2023 年业绩同比有所下降，未来几年随着公司募投项目产能的逐步释放，公司业务有望保持平稳增长。预计公司2023~2025 年营业收入分别为36.28、42.42、47.52 亿元，归母净利润分别为8.58、11.10、12.95亿元，按照当前3.73 亿股总股本计，对应EPS 分别为2.30、2.97、3.47元。结合公司具备的三大核心竞争力，给予公司2023 年20 倍PE，目标价46 元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品出口风险、节能环保政策风险、募集资金投资项目风险、短期内股价波动风险