胎圈钢丝单项冠军，基本面迎来“困境反转”

    深耕骨架材料行业二十载，胎圈钢丝龙头地位稳固。公司主营产品胎圈钢丝和钢帘线收入占比接近90%（胎圈钢丝占总收入比例约53%），是国内规模最大的胎圈钢丝制造企业，国内市场份额近40%，全球份额逾16%。作为轮胎骨架材料领军者，公司掌握产业话语权，主持及参与起草的国际标准、国家标准和行业标准多达13 项。

    产品结构持续优化，收购胜通补短板。近年来，针对钢帘线业务的产能短板，公司持续加大对于钢帘线的投入力度，并于2022 年5 月收购并表胜通进一步强化钢帘线的市场地位和海外销售能力。截至2022 年底，公司拥有胎圈钢丝、钢帘线、胶管钢丝产能分别为43、46.5、7 万吨，海外收入占比达到25%；2023 年2 月，公司拟定增募资投入年产20 万吨高性能胎圈钢丝项目，继续扩大经营规模。

    收入持续增长，利润释放潜力大。考虑到行业的规模效应和品牌效应特征，公司自2013 年以来稳定扩张，实现了收入连续9 年的持续增长，具有极强的成长特征。2022 年公司营业收入为52.13 亿元，同比增长2.48%；归母净利润为-2.55亿元，出现了上市以来首次亏损。但伴随疫后复苏、成本优化，公司2023 一季度扭亏为盈，实现归母净利润0.34 亿元，迎来“困境反转”，并有望实现利润的持续上升。

    需求复苏助推发展，成本回落纾解压力

    汽车市场规模修复，轮胎行业景气复苏。轮胎需求来自于配套和替换市场，配套胎取决于汽车产量，替换胎取决于汽车保有量及行驶里程。短期来看，海外轮胎行业景气上行，2023 年1 月美国汽车零部件及轮胎店零售额环比增长5.9%，创近五年新高，我国轮胎出口有望受益；同时国内轮胎开工率疫后迅速恢复，2023年2-4 月产量连续创近三年新高，拉动骨架材料需求。长期来看，下游汽车：全球汽车市场产量持续修复，我国汽车保有量水平仍有充分提升空间，从总量上对轮胎及骨架材料市场形成拉动作用。轮胎市场：全球轮胎市场得到修复，预计2023 年全球轮胎销量将恢复至疫情前水平，达到18 亿条；我国轮胎产量稳中有升，2025 年国内轮胎产量预计达到7.04 亿条，骨架材料需求景气复苏。据我们测算， 2025 年我国轮胎骨架材料市场规模将达到298.91 亿元，市场空间广阔。

    原料能源价格双双回落，成本端压力趋势缓解。原材料成本约占骨架材料生产成本的80%，盘条占原材料成本90%左右；电力构成最主要能耗来源，占骨架材料生产成本约8%。 2022 下半年盘条及能源价格下行，分别由近两年最高点回落约29%和30%，有利于缓解行业成本压力，改善行业盈利能力。

    收购胜通提升钢帘线行业地位，践行ESG 降本增效成果初显收购胜通提升行业地位，客户质量中枢上行。公司收购胜通钢帘线。一方面，公司钢帘线产能大幅提升，跻身国内钢帘线一线厂商，钢帘线产品市占率提升至14%；另一方面，承接胜通优质钢帘线客户资源，如米其林、固特异等世界知名胎企。

    稀缺ESG 标的，绿色生产实现降本增效。

    （1）绿色产品创新：公司重视研发创新和产学研结合，2022 年新申报专利34项，其中发明专利25 项，累计授权专利199 项，其中国内发明专利53 项，国外发明专利7 项。公司在2022 年底推出革命性的缆型胎圈钢丝新品，从而更加适配车身更重的新能源车，满足轮胎产业向绿色化、功能化、系列化及差异化发展的需求。

    （2）智能化及绿色生产：公司持续推进智能化建设和绿色生产，投建“风光”新能源，打造“绿色工厂。风电项目：公司计划投建70MW 风电发电机组，建成投用后公司绿色能源占比可达50%。光电项目：公司2018、2019 年累计投资1.8亿元，建设50.5MW 屋顶分布式光伏发电项目，经测算，每年可节约电费成本约2235.90 万元，降本增效显著。生物质颗粒锅炉：通过自制蒸汽降低成本，投产后能满足单位成本降低20%。

    首次覆盖，给予“买入”评级：公司近期两次下修可转债转股价格，强赎价格降至12.47 元/股；如果公司将尚未转股的可转债4996100 张全部进行转股，则将避免到期后支付本金及利息5.1 亿元、以及可能造成的较大现金流压力。在此假设条件下，根据业务拆分及盈利预测模型，预计2023-2025 年公司归母净利润为1.75/3.25/4.10 亿元，EPS 分别0.60/1.12/1.42 元，当前股价对应PE 为18.2/9.8/7.7 倍。随着下游行业复苏，以及公司践行ESG 降本增效，公司业绩将迎来绽放期，对比同行估值，目前显著低估；首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：下游行业需求不及预期风险；公司收购整合节奏不及预期风险；原材料价格波动风险；限电限产风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息更新不及时的风险。