国内墙布“第一股”，“疫后”反转可期

    　　联翔股份成立于2004，为我国“墙布第一股”。凭借着技术/品牌/渠道等优势，公司营收从2018 的2.47 亿元增长到2021 年的2.79 亿元，CAGR 为4.14%，对应的归属净利润也从4720.2 万元增长到6704.7 万元，CAGR 为12.54%，业绩增长较慢主要系公司资金欠缺导致无法扩产所致（近年来公司产能利用率均超过100%），公司现有刺绣墙布年产能11 万米，提花墙布年产能284 万米。盈利能力方面，公司2019-2020 年主营业务平均毛利率50.51%，平均净利率24.23%，盈利能力优秀，2020 年后毛利率净利率有所下滑主要原因系售价较低的素色墙布营收占比提升所致。2022 年前三季度公司实现营收1.42 亿元，同比下滑26.17%，净利润2045.3 万元，同比下滑46.12%，受疫情及地产贝塔影响较大，随着疫情管控放开和地产企稳，公司业绩反转可期。

    　　消费升级&地产复苏，墙布市场规模有望触底回升墙布为室内墙面装饰材料（墙布、墙纸、涂料等）的一种，属于中高端内墙装饰材料。我国墙布行业整体从2014 年后进入快速发展通道，墙布凭借其在外观艺术、质感丰富、经久耐用和绿色环保等特点，市场规模快速增长，市场总量从2015 年的0.74 亿平米增长到2020 年的15.11 亿平米，年化增长率高达82.81%，在此阶段基本完成了对于墙纸的替代。

    　　根据我们测算，截至2020 年在房屋内墙装饰材料上墙布渗透率达到11.14%，当年市场规模达到约284 亿元，已成为重要的内墙装饰材料之一。自2020 年以来，受到疫情突发叠加地产暴雷影响，行业同时面临需求萎缩和供给冲击的双重压力。据中国墙纸墙布协会调研，2022 年全国墙纸墙布窗帘等软装饰市场总规模约15.16 亿平方米，其中墙布市场总量为5.6 亿平方米，同比下滑38.19%， 相比与2020 年下滑62.94%，我们测算2022 年渗透率约为4.53%，墙布市场规模约为86-103 亿。渗透率处于近年来的低位。我们认为系墙布作为中高端装饰材料受疫情影响更大所至。

    　　我们认为墙布渗透率未来将有望重新攀升，主要原因在于：

    　　1）价格方面，经过我们对电商网站内装材料零售平台售价的分析，墙布价格处于30-200 元/平方米，涂料的价格区间为10-100 元/平方米，在中端市场上二者的价格区间已经有所重叠；2）材料特性方面，墙布可能是最能满足年轻消费者个性化需求的内装材料之一，充分迎合当下年轻购房主体的多样化需求，且符合东方“亲布”和重视家庭的文化诉求；3）公司上市后借助资本市场力量有望扩大墙布宣传力度，提升墙布行业市场认识度。4）长期来看墙布业的基本面没有改变，发展韧性好、潜力充足、空间大的特点没有改变，随着未来消费升级和地产复苏，渗透率仍有可能提升到10%以上水平。

    　　类比其他消费建材品类，公司市占率提升空间巨大

    　　由于墙布生产技术门槛较低，大部分相关企业都是作坊式小规模生产，2020 年墙布销售额在6000 万以下的企业数量占比超过80%，公司作为行业龙头企业2020 年市占率仅为0.66%，疫情3 年中行业有所出清，2022 年公司市占率也仅约2%的水平，我们认为和其他消费建材一样，墙布也存在集中度提升的长期逻辑：1）和其他消费建材品类一样，墙布存在如公装（小B）和定制精装修（大B）渠道；2）墙布具有装饰性功能、提供情绪价值功能和某些特殊功能（如弹性墙布），龙头企业具有很强的服务“升维打击”能力；3）墙布为中高端内装材料，我们认为消费者存在墙布的品牌需求。

    　　从公司自身来看，1）管理端方面，公司董事长卜晓华先生为墙布行业“领袖级”管理者，2011 年底其带领团队成功研发出国内第一块无缝刺绣墙布，并自2013 年起担任中国无缝墙布行业协会主席至今；2）销售端方面，公司在高端产品与中低端产品都有布局，“领绣”刺绣墙布是墙布行业知名高端品牌，公司又在2020 年推出以简约、时尚为主“领绣墙布|菁华”子品牌进军中端和经济型市场，该品牌的产品单价相对较低。销售网络方面，公司覆盖全国31 个省市自治区，拥有140 余家样板门店及天猫线上旗舰店等全域营销平台；3）供应端方面，公司于2019 年创新地引入立体化仓库，解决墙布销售中“找布”难题，大幅提高仓储及发货效率。

    　　加杠杆空间大，募投产能释放后业绩料大幅增长公司目前主营业务主要为C 端业务，财报质量非常优秀。1）资产负债率较低，截至2022Q3 资产负债率仅9.4%；2）现金流健康。截至2022Q3 收现比 108%，净现比 -71.50%。

    　　公司业绩在募投产能释放后有望大幅增长。公司当前在建产能为IPO 募投项目，根据招股说明书，公司募投项目建成后将会增加公司营收4.76 亿元，净利润0.93 亿元，相较于公司2021 年2.79 亿元营收/0.67 亿元净利润将会有大幅提升。资金实力大幅提升后，公司的产品力、渠道力和品牌力也有望同步提升。

    　　盈利预测

    　　预测公司2022-2024 年归母净利润分别为0.49、0.70、1.71亿元，EPS 分别为0.48、0.68、1.65 元，当前股价对应PE分别为38.2、27、11.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品研发及推广不及预期的风险、竞争加剧的风险、宏观经济下行风险、下游需求不及预期的风险、房地产市场波动风险、募投项目进展不及预期的风险等。