松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025 年5 月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂， 船坞等造船基础设施优良，2013 年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022 年7 月耗资21 亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026 年4 月末，恒力重工在手订单277 艘/5078 万DWT/1028 万CGT，交期已排至2030 年，全球造船集团中排名第三。2024 年以来公司业绩快速增长：2025 年公司实现营业收入216 亿元，同比增长275%，归母净利润27 亿元，同比增长1083%，2026 年Q1 实现营收89 亿元，同比增长199%，归母净利润11 亿元，同比增长330%。2025 年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028 年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。

    　　供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025 年全球船厂交付量为0.44 亿CGT，较2011 年高点下降19%。

    　　当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027 年全球船舶交付量分别为5005/5543 万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027 年，全球新造船产能恢复至2011 年水准（按CGT 计算持平，按DWT 计算距离2011 年高点仍有13%的差距），但15 年间（2011-2025 年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10 年（2026-2035 年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025 年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030 年全球船舶年均交付需求约1.0 亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1 全球船厂在手订单合计4.8 亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4 年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021 年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。

    　　规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230 万吨，年产能约1200 万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025 年底，恒力重工发　　动机总产能约180 台，总功率320 万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026 年发动机出货110 台，其中70%自供，30%外售，均价5000 万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5 亿收入、3.3 亿净利润。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为72/125/164 亿元，对应PE 18/10/8 倍（2026 年6 月2 日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期