22 年归母净利润同比下降2.68%，维持“买入”评级

    公司发布2022 年年报，实现收入25.02 亿元，同比增长4.12%；实现归母净利润8.05 亿元，同比下滑2.68%。其中22Q4 实现收入5.59 亿元，同比增长6.92%，实现归母净利润1.36 亿元，同比下滑20%。我们预计公司23-25年归母净利润为9.27/11.11/13.42 亿元（23-24 前值13.53 和16.77 亿元），下调原因为国产替代空间减少，对应下游国产替换产品需求有所下降，同时下游存在降价诉求，公司产品有价格压力。对应PE 分别为20/16/14 倍。

    　　根据Wind 一致预期，可比公司23 年平均PE 为15X，考虑到三家可比被动元器件公司均处于上市以来的历史估值底部，而市场预期三家23 年业绩将重回增长区间，相关公司或存在估值修复空间，考虑到公司围绕产业链上下游积极布局新业务，目前已取得一定成效，因此给予公司23 年PE 25X，对应目标价为99.75 元（前值155.84 元），维持“买入”评级。

    　　多因素导致净利润下滑，自产业务毛利率保持稳定

    2022 年外部经营环境复杂多变，其中由于代理业务毛利率的下降、研发投入的较快增长以及客户回款不及上年同期带来的信用减值损失的大幅增加，使得归母净利润较上年同期略有下降。其中代理业务实现收入11.04 亿元，同比增长5.80%，毛利率10.78%，较21 年水平下降2.36pct；自产业务实现收入13.73 亿元，同比增长1.89%，毛利率80.91%，较21 年水平提升0.08pct，基本保持稳定。现金流方面，为应对外部环境的不确定性及快速响应客户需求，公司加大了备货力度，带来购买商品、接受劳务支付的现金增加较多，使得公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少32.91%。

    　　军用MLCC 赛道格局稳定，中长期增长趋势不变军用MLCC 应用广泛，产品不受制于单一兵种和单一型号，产品基础性和应用广泛性决定了其横向和纵向的需求持续性较好，装备数量提升和信息化水平提升均对公司产品后续发展具有拉动作用。公司基本盘较为稳健。

    　　多点布局增强竞争力，第二成长曲线逐步清晰

    　　2022 年公司在北京、苏州两地聚焦瓷介电容器、滤波器等核心产品和技术，加速推进产品的系列化、国产化、产业化建设的进程，扎实有序开展瓷介电容器用瓷料研制及应用；在成都基地布局的微波模块、微控制器及微处理器的部分产品实现量产和销售；在合肥布局了新的产业基地，主要围绕陶瓷线路板、陶瓷管壳等产品进行研制开发及产业化实施。多点布局使得公司核心产品的自主可控能力不断加强，同时进一步扩充了产品品类，综合竞争力得到进一步提升，第二成长曲线也逐步清晰。

    　　风险提示：自产业务订单不及预期，产品毛利率波动风险。