23 年归母净利同比-49%/24Q1 环比+20%，维持“增持”评级合盛硅业于4 月29 日发布23 年年报和24 年一季报。23 年实现营收265.8亿元，同比+12%，归母净利润26.2 亿元，同比-49%；其中23Q4 单季实现营收67.0 亿元，同比+24%，归母净利4.38 亿元，同比-26%/环比+9%；公司拟每股派息0.68 元。24Q1 营收54.2 亿元，同比-5.5%，归母净利润5.3 亿元，同比-47%/环比+20%。我们预计公司24-26 年归母净利为37/50/62亿元，对应EPS3.13/4.25/5.23 元，可比公司24 年Wind 一致预期平均18xPE，给予公司24 年18xPE，目标价56.34 元，维持“增持”评级。

    23 年新项目投产带动销量增加，行业竞争加剧致均价下行23 年工业硅营收同比+32%至136 亿元，销量同比+74%至102 万吨，行业供给相对过剩致均价同比-24%至1.34 万元/吨，毛利率同比-6.8pct 至29.5%。有机硅方面，新项目投产带动110 胶/107 胶/混炼胶/环体硅氧烷销量至34/31/9.3/10 万吨，同比+70%/+47%/+35%/+5%，因需求偏弱及行业竞争加剧，均价同比-34%/-35%/-38%/-38%至1.29/1.32/1.26/1.33 万元/吨，有机硅板块营收同比-5.3%至123 亿元，毛利率同比-23pct 至9.4%。23 年综合毛利率同比-14pct 至20.2%。

    24Q1 有机硅景气环比改善，公司新产能持续放量24Q1 工业硅营收22.6 亿元（同比-21%/环比-30%），销量17.0 万吨（同比-6%/环比-27%），销售均价1.33 万元/吨（同比-16%/环比-4%）。有机硅方面， 公司新产能持续放量， 110 胶/107 胶/混炼胶/环体硅氧烷销量9.8/6.5/2.0/1.9 万吨，同比+72%/+11%/+4%/-16%，均价1.33/1.32/1.32/1.35万元/吨，同比-14%/-13%/-12%/-12%，环比+6%/+4%/+7%/+4%，景气环比改善；有机硅板块合计营收27.4 亿元，同比+12%。Q1 综合毛利率同比-8pct 至22.9%（环比+7.8pct）。

    有机硅/金属硅景气偏弱，公司一体化成本优势有望支撑盈利中枢据百川盈孚，4 月29 日金属硅441 报价1.35 万元/吨，自年初-14%；有机硅DMC 价格1.35 万元/吨，自年初-5%，DMC-金属硅-甲醇价差3871 元/吨，整体景气待改善。据公司年报，中部合盛20 万吨/年多晶硅项目进入收尾期，新疆硅业新材料三期20 万吨/年硅氧烷及下游深加工项目将于24 年内陆续投产，公司有望凭借规模优势和成本优势支撑盈利中枢。

    风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。