事件：2023 年10 月28 日，合盛硅业发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为198.86 亿元，同比上涨8.81%；归母净利润为21.85 亿元，同比下跌52.03%；扣非净利润为19.36 亿元，同比下跌57.38%。对应公司3Q23 营业收入为79.49 亿元，环比上涨28.02%；归母净利润为4.02亿元，环比下降48.40%。
硅基材料价格环比下降，公司3Q23 业绩承压。公司2023 年前三季度总体销售毛利率为21.84%，较去年同期下降18.35pcts。公司前三季度财务费用同比上涨79.44%；销售费用同比上涨32.94%；研发费用同比下降50.35%。
公司2023 年前三季度净利润出现下跌，净利率为10.87%，较去年同期减少14.02pcts。公司3Q23 营收改善，主要系产品销售数量提升所致，Q3 归母净利润下滑，主要系硅基产品销售价格下跌所致。
公司现金流变动幅度较大。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.60亿元，同比下降123.17%，主要系采购原料支付的金额增加所致。投资性活动产生现金流净额为-173.35 亿元，同比减少116.12%。筹资活动产生现金流净额为167.91 亿元，同比增加128.68%。期末现金及现金等价物余额为11.20 亿元，同比上涨21.79%。应收账款同比上涨94.62%，应收账款周转率上涨，由2022 年同期的31.97 次变为37.13 次。存货同比上升5.11%，存货周转率下跌，由2022 年同期的1.97 次变为2.14 次。
工业硅供给宽松，价格承压，有机硅供需关系短期错配。截至2023 年9 月底，公司拥有工业硅产能122 万吨/年，有机硅单体产能173 万吨/年；公司预计2022 年底其工业硅及有机硅的产量占国内总产量的百分之三十左右。
2023 年上半年，有机硅下游行业需求清淡，但有机硅、铝合金行业的终端消费需求开始缓慢复苏，光伏新增装机容量超过年初预期，多晶硅行业的新增产能不断释放，多晶硅行业对工业硅的需求相应加速上升。我们认为，公司依托“煤—电—硅”产业链协同发展带来的成本优势于行业景气底部逆势扩张，不断提升工业硅、有机硅产能及销量。然而，受到供需关系变化、政策导向等因素影响，公司主要产品工业硅、有机硅的价格Q3 出现明显下滑，Q3 公司工业硅/110 生胶/107 胶/ 混炼胶产品价格环比分别为-12.48%/-11.16%/-8.70%/-22.16% ， 同比分别为-28.79%/-34.09%/-32.39%/-40.93%，公司短期盈利承压。从长期来看，工业硅和有机硅市场总体需求仍在提升，供给端产能继续扩张，公司预计最终通过市场调节，工业硅及有机硅产业将回归供需平衡状态，我们认为在需求逐步复苏后，公司有机硅及工业硅业务仍有较大的向上弹性。
在建项目进展顺利，光伏产业链一体化推动价值提升。公司着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产20 万吨高纯晶硅项目等。公司纵向延伸下游多晶硅光伏全产业链，截至2023 年10 月，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目实现全线贯通，公司持续深化全产业链布局，助推产业链实现强链、延链、补链。中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产20 万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车。碳化硅方面，根据公司2023 年半年报，该生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。
投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为267.89/369.25/472.36亿元，实现归母净利润分别为28.37/40.45/51.31 亿元，对应EPS 分别为2.40/3.42/4.34，当前股价对应的PE 倍数分别为29.7X、20.9X、16.4X。我们从以下两个方面，1）随着工业硅及有机硅下游需求的逐步复苏，行业或将回归供需平衡状态，公司业务有较大的向上弹性；2）公司光伏一体化产业项目实现全线贯通，在建项目进展顺利，光伏布局有望提供较大增量空间，我们看好工业硅及有机硅下游需求复苏以及公司光伏全产业链布局，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；原材料价格波动风险等。