公司23Q3 业绩承压，主营产品景气度或触底，多晶硅及其他光伏产品有望放量。我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至26.49、45.93、50.05 亿元（原预测为38.67、57.32、76.98 亿元）。给予公司2024 年20 倍PE，维持78 元目标价“买入”评级。

    　　公司23Q3 业绩承压，硅基材料价格环比下行。公司2023 年前三季度实现营收及归母净利润分别为199、22 亿元，同比+9%、-52%，其中Q3 实现营收79 亿元（YoY+51%，QoQ+28%），归母净利润4 亿元（YoY-60%，QoQ-48%）。

    　　公司23Q3 主营硅基材料价格环比下降幅度为9~22%，毛利率环比下滑8pcts，盈利能力降低。

    　　我们预计2023 年工业硅及有机硅运行较为平稳，23Q4 价格有望回暖。兴发集团于10 月28 日公告延缓内蒙兴发有机硅投产时间，我们认为2023 年有机硅供应宽松，行业亏损将延缓新增产能投放进度，缓解供给压力；根据百川盈孚数据，西南地区四季度通常电价提升、工业硅开炉率降低，届时工业硅供给压力缓解及成本存在支撑。我们预计2023Q4 工业硅及有机硅外部扰动因素较小，整体运行较为平稳，随下游需求复苏，行业亏损情况有望缓解，价格有望上行。

    　　公司持续扩张工业硅产能，龙头地位持续稳固。公司目前在建云南一期40 万吨工业硅项目，鄯善三期40 万吨工业硅项目已经取得环评批复。我们认为公司工业硅具备电力、石墨电极等成本优势，生产成本处于行业最低水平，在行业竞争加剧，落后产能出清阶段，公司将稳固龙头地位。

    　　光伏产业高景气，公司布局光伏一体化进行下游延伸。公司延伸工业硅产业链，布局光伏一体化项目，根据公司产能建设进度，我们预计公司2023Q4、2024Q2多晶硅产能分别可达20、40 万吨，产能释放将为公司带来新的业绩增量。公司通过布局光伏组件产品、自建光伏电站彰显在光伏一体化领域的愿景，可借助新疆光伏资源禀赋，进一步稳固电力成本的优势。

    　　风险因素：多晶硅产能建设及释放不及预期；有机硅下游复苏不及预期；原材料价格波动剧烈；行业竞争加剧导致的主营产品价格水平低于预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到工业硅及有机硅景气度相较于2021-2022 年显著回落，多晶硅尚未形成销售，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至26.49、45.93、50.05 亿元（原预测为38.67、57.32、76.98 亿元）。参考可比公司估值（2024 年晶科能源、大全能源、福莱特、硅宝科技平均PE 为15 倍，Wind 一致预期），考虑到公司在硅基材料的龙头地位，给予一定的估值溢价，给予公司2024 年20 倍PE，维持目标价78 元及“买入”评级