1-3Q23 业绩略低于市场预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩，实现收入198.86 亿元，同比+8.8%（调整后口径）；归母净利润21.85 亿元，同比-52.0%（调整后口径），对应每股盈利1.87 元，略低于市场预期，主要系产品价格持续下跌。其中3Q23 实现营收79.49 亿元，归母净利润4.02 亿元。

    　　报告期内公司收入实现增长，主要系公司工业硅及有机硅新项目投产后产销量增加。由于产品价格下滑，前三季度毛利率同比下滑18.4ppt 至21.8%。

    　　期间费用方面，销售费用率、管理费用率基本持平，研发费用率下降3.3ppt 至2.8%，财务费用增加0.9ppt 至2.2%。

    　　发展趋势

    　　加速推进光伏一体化项目，看好远期成长性。截至3Q23 末，公司在建工程高达328.4 亿元，较年初大幅增加，主要系光伏一体化项目持续投入。目前中部合盛20 万吨多晶硅-切片-电池片-组件已基本建成，我们预计4Q23-1Q24 逐步爬坡。此外东部合盛20 万吨多晶硅项目土建基本完成，我们判断该项目有望于1H24 逐步投产。未来依托新疆市场，通过低生产成本、低运输费用，我们预计公司有望在新疆光伏市场获得竞争优势。

    　　工业硅及有机硅小幅反弹，短期行业或继续底部震荡。3Q23 工业硅均价1.43 万元/吨，同比下跌27%，环比下跌4%，8 月下旬后价格小幅反弹。

    　　供给侧来看，1-9 月工业硅全行业产量达到262.6 万吨，同比增加9.4%，主要系合盛去年新增产能贡献，其次为内蒙古增量。需求端，三大下游中仅多晶硅增长强劲，有机硅及硅铝合金走势偏弱，难以消化新增产能。当前价格下，西南等地区中小企业或已面临亏损情况。另一方面3Q23 有机硅均价1.37 万元/吨，同比下跌31%，环比下跌7%，考虑到2022 年产能扩张~30%，或需较长时间消化过剩产能。

    　　盈利预测与估值

    　　行业景气下行，我们下调2023/24 年盈利预测37%/20%至29.8/65.9 亿元，当前股价对应2024 年10 倍市盈率。考虑到业绩下调，我们下调公司目标价18%至70 元，对应13 倍2024 年市盈率，较当前股价有25%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；公司项目进度低于预期。