事件 公司发布半 年度报告，2023 年上半年实现营业收入119.4 亿元，同比下降8.2%；实现归母净利润17.8 亿元，同比下降49.7%。其中，23Q2 单季度实现营业收入62.1 亿元，同比下降6.1%、环比增长8.4%；实现归母净利润7.8 亿元，同比下降47.8%、环比下降22.3%。

    工业硅、有机硅价差收窄致公司Q2 业绩表现不佳 随着公司工业硅、有机硅新增产能逐步释放，上半年公司分别实现工业硅销量42.2 万吨、110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量34.6万吨，同比分别增长26.9%、31.4%。工业硅、有机硅毛利率分别为29.5%、22.5%，同比分别下降2.1、27.6 个百分点。尽管主要原料价格同比大幅下降，但工业硅、有机硅价差同比收窄拖累H1 业绩表现。分季度来看，工业硅方面，公司Q2 实现销量24.1 万吨，环比增长33.2%；价差环比下降13.8%；有机硅方面，公司110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑Q3 合计实现销量18.5 万吨，环比增长15.6%；主要产品价差环比下降，如销量最大的107 胶价差环比下降16.6%。工业硅、有机硅价差收窄是拖累Q2 业绩的主因。我们认为，受益于光伏行业快速发展，下半年多晶硅对工业硅需求有望进一步提升，或提振工业硅价差；此外，随着国家稳增长政策逐步发力，终端需求有望回暖，有机硅价差有望止跌企稳。

    工业硅、有机硅产能稳步扩张，龙头地位持续巩固 截至6 月底，公司拥有工业硅产能122 万吨/年、有机硅单体产能173 万吨/年，行业龙头地位突出。上半年，东部合盛煤电硅一体化项目二期40 万吨/年工业硅项目达产，新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期20 万吨/年硅氧烷及下游深加工项目投产。云南合盛水电硅循环经济项目一期年产38 万吨/年工业硅项目预计2024 年建设完工。随着上述项目的投产，公司工业硅、有机硅经营规模将持续扩张，行业龙头地位持续巩固。

    纵向延伸布局光伏产业链，硅基新材料研发迎突破1）光伏方面，公司全资子公司新疆中部合盛硅业有限公拟投资建设20 万吨/年高纯多晶硅项目、20GW/年光伏组件项目、150 万吨/年新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，预计于2023 年三季度起陆续投产，打造“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区。

    此外，公司全资子公司新疆东部合盛硅业有限公司拟投资建设20 万吨/年高纯晶硅项目，预计于2024 年一季度陆续投产。2）硅基新材料方面，公司控股子公司宁波合盛新材料有限公司成功研发碳化硅半导体材料，2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力。随着上述项目的逐步投产，公司在深化产业链一体化布局的同时，有望迎来新的利润增长点。

    投资建议 预计2023-2025 年公司营收分别为248.62、432.56、581.07 亿元；归母净利润分别为27.55、58.29、72.23 亿元，同比分别增长-46.50%、111.63%、23.90%；EPS 分别为2.33、4.93、6.11 元，对应PE 分别为26.83、12.68、10.23 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示 原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。