2021 年公司实现营业收入、归母净利润213.43、82.12 亿元，同比+138%、+485%。公司新增产能稳步释放，布局多晶硅带来新的盈利增长点。随着“碳中和”政策的逐步推行，工业硅新增产能约束，公司行业龙头地位将继续稳固。

    我们认为工业硅供需格局仍然偏紧，但考虑到疫情影响有机硅需求释放，能源成本具备压力，下调公司2022-2023 年归母净利润预测至98.21/114.56 亿元（原预测为113.56/131.12 亿元），新增2024 年归母净利润预测为142.78 亿元，对应2022-2024 年EPS 分别为9.14/10.67/13.29 元，当前股价对应8.7/7.5/6.0 倍PE。参考光伏行业20 倍PE 及有机硅行业8.4 倍PE，考虑到公司为行业龙头给予相应溢价，按照2022 年17 倍PE，维持目标价159 元及“买入”评级。

    硅系列产品产品价格大涨，公司2021 年业绩大幅增长。2021 年公司实现营业收入、归母净利润分别为213.43、82.12 亿元，同比+138%、485%。2021 年公司主营产品量价齐升，工业硅销量同比+46%，平均售价同比+59%，实现营收89.1 亿元，同比+132%；有机硅产能扩张，产品价格上涨，实现营收122.4亿元，同比+145%。工业硅及有机硅行业高景气，公司2021 年业绩大幅增长。

    新增产能逐步释放，行业良性发展，看好公司2022 年业绩表现。2022 Q1，公司实现营业收入63.9 亿元，同比/环比+95/-12%；实现归母净利润为20.5 亿元，同比/环比+128%/-36%。2022Q1 工业硅销量16.34 万吨，同比/环比+39%/+82%，工业硅均价为18464 元/吨，同比/环比+55%/-44%，同比上涨54.54%。

    2021Q4 限电限产扰动下，工业硅价格大幅提升，2022Q1 工业硅价格环比回落，显示行业良性发展态势。2022Q1 公司有机硅产品整体销量10.99 万吨，同比/环比+27%/10.14%，主要系去年石河子40 万吨有机硅单体项目投产提升销量所致，但受到一季度疫情影响，下游有机硅需求疲弱。我们预计下游多晶硅及有机硅需求仍将保持良好上升态势，看好公司2022 年业绩表现。

    工业硅产业结构优化，光伏需求增长确定性高，料公司产能投放将提升市场份额。我们预计下游光伏产业链将继续维持高景气度，多晶硅需求迎来高确定性利好。我们预计2022 年工业硅供需格局将保持紧平衡，加之工业硅扩产速度减缓，产业链结构性供应紧张或将持续存在。公司新疆及云南新增产能逐步释放，预计2023 年底将实现159 万吨工业硅产能，公司继续作为行业领跑者，把控龙头地位。

    有机硅需求持续上行，公司作为行业龙头成本优势稳固。SAGSI 数据显示，2020年，中国有机硅市场规模约530 亿元，我们预计至2025 年相关市场规模将达到945 亿元，2020-2025 年CAGR 为12.26%。公司作为有机硅领域龙头企业，单体产能位居行业第一，一体化优势明显，竞争地位稳固。公司有机硅单体现有产能为93 万吨，预计于2022 年底将达133 万吨，产能扩张将进一步扩大公司规模优势。

    光伏行业高景气，积极延伸光伏下游产业链，布局新的盈利增长点。公司2022年2 月公告拟投建20 万吨多晶硅项目，作为工业硅产业链延伸。2022 年4 月29 日，新疆工信部召开中部合盛硅业年产300 万吨（分两期）光伏玻璃项目听证会，公司此项目规划于2023 年6 月点火，若能成功推行，将进一步提升公司产业链完整度，带来新的盈利增长点。布局光伏产业链下游多晶硅、光伏玻璃等显示公司在光伏一体化领域的愿景。在公司大幅扩张工业硅及有机硅产能的背景下，通过布局光伏产业链，未来若能继续向下游延伸至光伏电站领域，则可借助新疆优越的太阳能资源，进一步稳固公司在电力成本端的优势，巩固龙头地位。

    风险因素：产品价格大幅波动；公司在建项目进度低于预期；光伏行业景气度提升不及预期；有机硅下游需求增长不及预期。

    投资建议：合盛硅业为我国硅基材料一体化龙头企业，通过工业硅、有机硅一体化配置，新增多晶硅项目完善产业链布局，以绝对的低成本领跑整个行业，在面对市场冲击时将占据有利地位。随着“碳中和”政策的逐步推行，工业硅新增产能约束，公司行业龙头地位将继续稳固。我们认为工业硅供需格局仍然偏紧，但考虑到疫情影响有机硅需求释放，能源成本具备压力，下调公司2022-2023 年归母净利润预测至98.21/114.56 亿元（原预测为113.56/131.12亿元），新增2024 年归母净利润预测为142.78 亿元，对应2022-2024 年EPS分别为9.14/10.67/13.29 元，当前股价对应8.7/7.5/6.0 倍PE。参考光伏行业20 倍PE 及有机硅行业8.4 倍PE，考虑到公司为行业龙头给予相应溢价，按照2022 年17 倍PE，维持目标价159 元及“买入”评级。