工业硅价格受供需关系影响显著，未来工业硅行业大概率景气度复苏：工业硅作为有机硅、多晶硅、硅铝合金的原材料，下游涵盖国防军工、信息产业、新能源等战略性新兴产业。由于工业硅生产受水电影响导致季节性较为明显，其名义产能开工率显著过剩。

    根据测算，随着未来全球需求的持续增加以及生产重心不断向中国偏移，我国工业硅行业开工率将不断提高，预计2021 年突破50%，并在此后逐年提升，到2023 年有望达到58.6%的高位。由于此年度开工率在过去10 年维度未曾出现过，我们认为工业硅产品价格可能在2021 年Q4 即硅料新增产能投产前夕有望开启中枢提升。

    需求端：光伏及有机硅有望成为增量主要来源，带动工业硅需求3年增长90 万吨。工业硅下游需求主要由有机硅、硅铝合金以及多晶硅三大部分构成。整体来看，预计到2025年全球工业硅需求有望达到459 万吨的水平，相较于2019 年330 万吨的全球需求量增长39.1%，从而为工业硅的发展提供助力。

    （1）有机硅为工业硅当前最大下游，未来需求不断增加，参考历史数据，若按有机硅需求增速与全球实际GDP 增速比值1.5 测算，2023 年对工业硅形成155 万吨的需求，相较于2020 年增加24 万吨，到2025 年有望达到170 万吨。

    （2）光伏近年来在工业硅下游占比迅速提升，未来随着整个行业进入爆发增长阶段，预测2020 年全球光伏行业对工业硅的直接需求为60万吨，三年需求增量52万吨，到2025年将达到138 万吨，从而成为带动未来工业硅行业发展的重要动力。

    （3）硅铝合金作为工业硅历史第二大需求，随着下游汽车行业的发展未来有望复苏。保守预测2023 年对工业硅需求127 万吨，到2025 年，全球铝合金行业对工业硅的需求量约131 万吨，在大基数基础上呈现平稳上升趋势。

    供给端：合盛硅业为新增产能主力，其余供需缺口依靠存量产能开工率提升弥补，公司工业硅业务有望享受量价齐升。近年海外在产产能呈现逐步减少的态势，中国产能变化已成为全球整体产能变化的主导因素，规划新增55 万吨产能中，公司占40 万吨，是绝对主力。国内新疆、云南、四川为三大主要产地，产能置换趋势明显，且未来进一步新增产能将受地区政策限制。我们保守预计在不考虑海外产能退出和国内小产能因环保退出的情况下，到2023 年国内产能最多为534 万吨，相对于2020 年的482 万吨增加约52 万吨。新增产能难以满足未来3 年全球需求增量，需求将由存量产能提高开工率弥补，我们测算名义开工率将在2023 年达到58.6%的历史高位，从而推动工业硅价格中枢上行，公司工业硅业务有望迎来双击。

    投资建议：公司为工业硅龙头，未来有望在行业逐步复苏下量价齐升，获得更多的市场份额和话语权，预计2020-2022 年净利润分别为11.9 亿元、19.6 亿元、28.6 亿元，给予买入-A 投资评级。

    风险提示：下游需求不及预期；项目建设不及预期；政策落地不及预期