3Q20 业绩基本符合我们预期

    近期公司披露2020 年前三季度业绩，实现营收63.19 亿元，同比下滑3.4%；实现归母净利润7.19 亿元，同比下滑16.3%；对应EPS0.77 元。其中三季度实现归母净利润2.70 亿元，同比增长30.1%，环比增长34.9%，业绩基本符合我们预期。

    报告期内，公司应收账款降低33.9%，货币资金增加32.9%，整体货币资金状况持续优化。公司在建工程大幅增加104.7%，我们认为与石河子20 万吨硅氧烷项目推进及脱硫脱硝装置改造有关。三季度公司毛利率同比提升3.08ppt 至30.94%，主要系工业硅、有机硅价格上涨。此外三季度整体期间费用变化较小。

    从经营数据来看，三季度工业硅/有机硅产品销量分别为8.8/7.7万吨，较二季度环比小幅下降；但是随着行业景气度回升，三季度工业硅/有机硅产品销售均价分别提升1.1%/7.3%。

    发展趋势

    工业硅/有机硅价格底部反弹，看好工业硅涨价持续性。随着三季度需求复苏，其中多晶硅、有机硅表现亮眼，硅铝合金相对一般。

    工业硅/有机硅价格触底反弹，3Q 工业硅市场价格环比上涨1.3%至1.16 万元/吨，有机硅价格环比上涨7.4%至1.66 万元/吨。展望未来，我们认为由于工业硅供给格局短期不变，随着枯水期到来，价格有望持续上行至2021 年5 月（我们预计上涨幅度在1000-2000元/吨左右）。有机硅方面，今年终端需求超预期，我们预计在4Q新安、兴发、合盛投产前，产品价格有望在金九银十保持强势。

    产能加速释放，2022 年打造全球工业硅+有机硅龙头。公司当前拥有工业硅产能80 万吨，有机硅（DMC）产能30 万吨，受疫情影响，我们预计公司2020 年工业硅/有机硅产量分别为50 万吨/25万吨左右。远期来看，公司项目储备充分，我们预计石河子20 万吨有机硅项目于今年末投放；此外公司拟投资60 亿元打造的云南基地一期有望于2021 年逐步投放，我们判断40 万吨工业硅有望于2021 年释放，有机硅则在2022 年投放。至2022 年末，公司将拥有工业硅产能120 万吨（较当前+50%）、有机硅产能70 万吨（较当前+133%），我们预计届时公司工业硅/有机硅有望实现国内的市占率50%左右。

    盈利预测与估值

    维持跑赢行业评级。受疫情影响，公司产品产销略低于预期，我们下调公司2020 盈利预测8.7%至10.8 亿元，同时维持2021 年盈利预测18.6 亿元，当前股价对应2020/2021 年26/15 倍市盈率。

    我们维持公司目标价37.8 元，对应33 倍2020 年市盈率，较当前股价有29%的上行空间。

    风险

    宏观经济下行；有机硅扩产速度过快；公司项目进度低于预期。