公司预计2026 年资本开支达到65-75 亿，重回历史高位，我们看好小分子CDMO+TIDES 产能&订单共振下业绩高增长的可持续性。

    　　业绩：在手订单强劲，Q4 业绩续创佳绩

    　　公司披露2025 年业绩：实现营业收入454.56 亿元（YOY15.8%），其中持续经营业务收入434.21 亿元（YOY21.4%）。2025 年实现经调整归母净利润约人民币149.57 亿元（YOY41.3%），经调整Non-IFRS 净利率达到32.9%（同比+5.9pct）。

    　　2025Q4 实现收入125.99 亿元（YOY9.19%），经调整净利润44.22 亿元（YOY36.49%），经调整净利率35.11%，第四季度收入和利润均续创历史新高。

    　　公司披露截至2025 年末，公司持续经营业务在手订单人民币580.0 亿元，同比增长28.8%，大基数下持续快速增长。

    　　指引：公司预计2026 年整体收入达到513-530 亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%。公司将更加聚焦CRDMO 核心战略，加速全球化能力建设和产能投放，持续提高生产经营效率。持续推动高质量增长，稳步释放规模效益、精进运营管理能力，高效前置管理新建产能爬坡及汇率波动等挑战；有信心在2026年保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS 归母净利率水平。

    　　收入拆分： 前端恢复增长，后端持续强劲

    　　化学业务：TIDES 收入增长显著，小分子D&M 商业化新增持续强劲。 2025 年化学业务实现收入人民币364.7 亿元，同比增长25.5%。小分子D&M 业务收入199.2 亿元，同比增长11.4%。2025 年小分子D&M 管线累计新增839 个分子。

    　　截至2025 年末，小分子D&M 管线包括83 个商业化项目（同比增加11 个，环比增加3 个），91 个临床III 期项目（同比增加11 个，环比增加4 个），管线漏斗效应持续强化，叠加2026 年Capex 加速推进全球D&M 产能建设，我们持续看好小分子CDMO 业务持续稳健增长。2025 年TIDES 业务收入达到113.7 亿元，同比增长96.0%。截至2025 年末，TIDES 在手订单同比增长20.2%。从D&M 服务管线延续性增长趋势看，公司在小分子CDMO 领域仍具有较强话语权和获单能力。

    　　测试业务：收入YOY 恢复正增长。2025 年 测试业务实现收入人民币40.4 亿元，同比恢复正增长4.7%。药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，持续保持亚太行业领先地位。

    　　生物学业务：CRDMO 流量入口，持续导流。2025 年生物学业务实现收入人民币26.8 亿元，同比恢复正增长5.2%。积极拓展全球业务，为公司CRDMO 业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户。新分子业务持续贡献增长，2025 年收入占比进一步提升至超30%，核酸类、偶联抗体类、多肽类等领域新客户快速增长。

    　　展望：2026 年Capex 预期重回高位，看好产能&订单共振下业绩持续性公司年报中提到：“ 公司持续推进小分子产能建设。2025 年，常州、泰兴及金山原料药基地均以零缺陷成功通过FDA 现场检查。截至2025 年末，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL”、“2025 年9 月，提前完成泰兴多肽产能建设。公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L”。同时公司还披露：

    　　加速推进全球产能建设，预计2026 年资本开支达到65-75 亿元（2025 年为55.4亿元），重回高位，在全球投融资持续底部情况下，公司仍坚持持续新建产能，我们认为这得益于公司领先的CRDMO 模式的持续兑现能力，这也带来了订单更高的确定性和可持续性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司2025 年业绩以及对2026 年收入指引和经调整利润率指引超出我们先前预期，我们上调2026-2027 年业绩预测。我们预计2026-2028 年公司EPS 为5.84、6.85 和7.89 元（前次预测2026-2027 年EPS 分别为4.63 和5.42 元），2026年4 月17 日收盘价对应2026 年PE 为17 倍，我们看好公司领先且独特的CRDMO 商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。