报告导读

    综合需求端和供给端分析，我们看好公司2021-2025 年收入复合增速加速新阶段兑现，维持推荐。

    投资要点

    2022Q1：超出先前预期，加速趋势强劲

    2022 一季度业绩预增：2022Q1 收入84.74 亿（YOY 71.18%），收入端超出公司此前公告的65%-68%预期，用恒定汇率计算收入同比增长约78.47%，显示出强劲的增长趋势延续性。

    归母净利润16.43 亿（YOY 9.54%），同比增速低于收入增速主要是因为投资收益以及公允价值亏损导致（公司预计Q1 产生净亏损1.79 亿），我们认为这也跟2022Q1 A 股、港股和海外市场下跌相关。扣非净利润17.14 亿（YOY 106.52%），经调整Non-IFRS 净利润20.53 亿（YOY 85.82%，2022Q1 将2021Q1 经调整净利润调整为11.05 亿），经调整净利润保持高于收入增速主要是公司“通过不断优化经营效率，令产能利用率持续提升，规模效应得以进一步显现”带来。

    供需分析：看好2022-2025 年收入加速新周期兑现在2022 年产能加速投放以及公司业绩指引兑现下，公司2022 年收入和利润高增长趋势确定性较强。投资者普遍关心在2022 年高基数下以及全球投融资出现短期波动下公司2023-2025 年收入高增长可持续性。

    我们认为：看好2022-2025 年收入加速新周期兑现。主要依据包括：

    1）供给端：公司资本开支持续加速（2020 年30.31 亿，2021 年69.36 亿，我们预计2022 年仍有可能加速），支撑2023-2024 年收入高增长产能基础。按照固定资产建设-投产周期1.5-2 年，我们可以预期2021-2022 年同比历史大幅增加的资本开支，会拉动2023-2024 年产能持续投放（按照历史上合全药业固定资产占比，我们预计新投放和建设产能中仍以小分子CDMO 产能为主），以上奠定业绩高增长产能基础。

    2）需求端：商业化CDMO 需求旺盛兑现望延续，新业务弹性大。延续以上新产能以小分子CDMO 为主的讨论，我们认为能够跟公司小分子CDMO 项目进入兑现期相匹配。2019-2021 年每年新增商业化项目数量分别为5/7/14 个，这也带来小分子CDMO 收入进入明显加速阶段（2019-2021 年收入YOY 分别为39%/41%/55%，2022 年会进一步加速）。参考公司披露2021Q2 小分子CDMO服务临床项目数量全球占比14.1%，我们认为公司小分子CDMO 业务仍处于商业化项目兑现期阶段，这是2023-2025 年公司整体收入保持高增长基本盘。此外我们也看到很多新兴业务（如多肽和寡核苷酸CDMO、CGT CDMO 等）投融资、管线数量也在持续增长，需求端拉动新业务陆续进入高增长甚至加速成长阶段，有望带来业绩弹性。

    综合以上需求端和供给端我们认为公司2022 年收入加速趋势确定性强，看好药明康德2021-2025 年进入5 年收入复合增速加速新阶段

    盈利预测及估值

    我们预计2022-2024 年公司EPS 为2.96、3.46 和4.37 元/股，2022 年4 月8 日收盘价对应2022 年PE 为35 倍（对应2023 年PE 为30 倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。

    风险提示

    全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。