公司是全球医药研发生产外包龙头企业，化学业务、测试业务和生物学业务强劲增长势头，国内新药研发服务有望恢复高速增长趋势，驱动整体业务的季度收入和盈利水平迭创新高，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式持续发力，2022 年1至2 月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高，公司预计2022 年第一季度收入同比增长将达到65-68%，产能释放和订单需求的驱动下，公司2022 年业绩高增长可期，收入同比增长有望达到65-70%，利润有望增长更快。综上，我们维持公司目标价190 元（对应2022 年65 倍PE），维持“买入”评级。

    公司2021 年业绩持续快速增长，CRDMO 平台模式引领，单季度收入迭创新高。

    公司2021 年实现营业总收入229.02 亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%；扣非归母净利润40.64 亿元，同比增长70.38%；经调整Non-IFRS 归母净利润51.31 亿元，同比增长41.08%（扣非净利润和经调整净利润的主要差异在于股权激励、汇兑损益、政府补助等部分项目的调整差异所致）。其中单Q4 季度公司实现营业收入63.81 亿元，同比增长35.16%；归母净利润15.35 亿元，同比增长159.29%；扣非归母净利润9.58 亿元，同比增长29.99%；经调整Non-IFRS 归母净利润13.25 亿元，同比增长21.78%。

    盈利能力方面，公司2021 年主营业务毛利率 36.27%，同比下降 1.7pcts，判断主因为：（1）汇率影响；（2）大宗材料涨价；（3）去年国内疫情期的社保费用免征的影响。分业务来看，2021 年WuXi Chemistry 毛利率39.51%，同比下降1.68 pcts；WuXi Testing 毛利率31.70%，同比提升0.09pct；WuXiBiology 毛利率38.73%，同比下降2.99 pcts；WuXi ATU WuXi 毛利率-2.03%，同比下降16.06 pcts；WuXi DDSU 毛利率43.90%，同比下降3.11 pcts。公司2021 年净利率22.43%，相比去年同期提高4.37pcts，扣非净利润经调整净利率22.40%，相比去年同期提高0.41pct——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-0.51/-1.50/-0.08/-2.77pcts。

    Wuxi chemistry（小分子CDMO）进展持续超预期，各业务模式持续发力。分业务来看，WuXi Chemistry：2021 年实现收入约140.87 亿元，同比增长约46.93%。其中，其中小分子药物发现（ R） 的服务收入人民币61.67 亿元，同比增长 43.24%，工艺研发和生产（D&M）的服务收入人民币 79.20 亿元，同比增长 49.94%。公司2021 年CDMO 新增732 个分子，其中41 个是外部赢得的2/3 期项目，总共14 个项目进入商业化阶段（商业化阶段项目同比增长50%），且进一步扩张制剂能力（瑞士/美国都有产能扩张满足全球客户需求），截至2021 年底已有4 个制剂商业化项目，8 个制剂项目处于NDA/临床3 期。

    产能方面，公司预计2022 年新增产能70%（常熟工厂预计2022Q1 投产+收购的泰兴非GMP 产能），2023 年有望实现翻倍（公司预计泰兴新GMP 产能2023年初投产)。订单需求叠加产能支撑下，公司预计化学业务板块2022 年收入增速相较2021 的收入增速将近翻番。WuXi Testing：2021 年实现收入约45.25亿元，同比增长约38.03%。其中，实验室分析及测试服务收入30.45 亿元，同比增长约 38.93%，2023 年计划动物房产能相比2021 年底增长接近66%，若剔除器械检测外的药物分析与测试服务，则同比强劲增长约 52.12%（毒理业务增长63%）；临床CRO 及SMO 收入14.80 亿元，同比增长约 36.20%。公司预计该等业务 2022 年收入增长将延续近几年的势头。WuXi Biology：2021 年实现收入约19.85 亿元，同比增长约 30.05%。受益于一站式平台协同，全球客 户早期药物发现的需求十分强劲，公司预计该等业务2022 年收入增长将延续近几年的势头。WuXi ATU：受疫情与延迟BLA/部分临床后期阶段项目影响，2021年实现收入约10.26 亿元，同比下降约2.79%，其中中国区细胞及基因疗法CTDMO 业务增长迅速，实现收入同比增长约 87%。公司凭借CTDMO 平台和创新的Tessa 技术，管线丰富--53 临床前和1 期/8 个2 期/11 个3 期项目，其中4 个项目即将（12-18 个月内）BLA 申请上市，公司预计2022 年该板收入增长有望超过行业增长速度（我们预计35-40%）。WuXi DDSU：2021 年实现收入约12.51 亿元，同比增长约17.47%——随着商业化项目申报的持续兑现，有望打开DDSU 利润/估值空间。但考虑到2022 年公司将迭代升级以满足客户对国内新药研发服务更高的要求，预计公司收入会有一定程度的下降。

    端到端一体化平台持续赋能，强订单需求持续推动产能快速扩张。公司坚持“长尾”战略和CDMO 商业模式，充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务、拓展客户并增强客户转化，预计未来将驱动公司业绩持续增长。2021 年公司新增客户超过1660 家，活跃客户超过5700 家，公司来自原有客户收入212.95 亿元，同比增长29%；来自新增客户收入16.08 亿元；来自全球前20 大制药企业客户收入67.33 亿元，同比增长24%。报告期内，公司构建了多个业务“小循环”：

    其中①化学服务CRDMO 平台——2021 年合计完成约31 万个化合物合成，服务项目所涉新药物分子新增732 个至1666 个（2020 年约1314 个），其中临床III 期阶段49 个、临床II 期阶段257 个、临床I 期及临床前阶段1318 个、已获批上市的42 个；新能力寡核苷酸和多肽药物CDMO 服务工艺开发能力和产能大幅提高，2021 年客户数量和服务分子数量分别为57/99，同比增长分别为128%/154%。②一体化测试服务：2021 年新药研发平台（WIND）台签约149个服务项目，同比增长49%；临床CRO 服务项目约240 个，完成19 项临床研究申请获批和12 项上市申请申报；SMO 赋能25 个产品，人员团队拥有接近4500 人，同比增长36%，分布在全国155 个城市的约1000 家医院。③生物学研发服务平台：是世界最大的生物学赋能平台，拥有超2000 位科学家，截至2021 年末，DEL 化合物分子数量超过900 亿个，分子支架6000 个，分子砌块35000 个；覆盖全球前20 大型跨国药企，70%的收入来自同时使用WuXiChemistry 和WuXiBiology 服务的客户。④细胞和基因CTDMO 平台:报告期内公司一体化CTDMO 平台助力管线持续扩张，为 74 个项目提供开发与生产服务（中国项目19 个，美国项目42 个）；上海临港新建15,300 平方米基地于21 年10 月投入运营，美国费城扩建的13,000 平方米基地已于21 年11 月正式投入运营。⑤国内新药研发服务部（DDSU）：2021 年公司累计完成144 个项目的IND 申报，并获得110 个项目的临床试验批件。有1 个项目处于上市申请阶段，有3 个项目处于III 期临床试验，14 个项目处于II 期临床，74 个项目处于I 期临床请。此外，公司报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为290.99 亿元（其中约229.86 亿元预计将于2022年度确认收入），同比增长83.53% ；报告期末合同负债29.86 亿，同比增长88.89% ，存货59.05 亿，同比增长119.86%，反映了下游客户强劲的订单需求。同时，公司计划持续积极的加速全球布局和人员/产能扩张，作为业务高增长的坚实基础——公司2021 年资本支出69.36 亿元（2020 年为30.31 亿元），2022 年公司将持续加大资本开支力度，预计资本开支90-100 亿元；全球实验室、工厂和办公场地到2021 年约110 万平方米，公司预计2023 年将达到约165万平方米，2021 年公司员工数量达到34912 人，同比增长32%（相比2016-2020人员增长CAGR23%明显提速）。

    风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期；新冠疫情的发展。

    投资建议：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，化学业务、测试业务和生物学业务强劲增长势头，国内新药研发服务有望恢复高速增长趋势，驱动整体业务的季度收入和盈利水平迭创新高，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式持续发力， 2022 年1 至2 月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高，公司预计2022 年第一季度收入同比增长将达到65-68%，产能释放和订单需求的驱动下，公司2022 年业绩高增长可期，收入同比增长有望达到65-70%，利润有望增长更快。综上，我们上调公司2022-2023 年EPS 预测至2.93/3.44 元（原预测为2.29/3.04 元），新增2024 年EPS 预测4.34 元，现价对应PE 分别为38X/32X/25X。综上，我们参考可比公司2022 年平均PE 56 倍，考虑到公司2022 年业绩快速增长的高确定性，因此给予公司2022 年65 倍PE，维持公司目标价190 元，维持“买入”评级。