报告导读

    　　2021H1 业绩符合预期，CDMO 加速再获验证，存货和在手订单高增长指引全年业绩确定性高增长，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　业绩：符合我们预期，Q2 主业延续强劲增长2021H1 业绩：公司 2021H1 收入 105.37 亿元（YOY 45.7%），扣非 YOY88.1%，经调整 Non-IFRS 净利润 24.48 亿（YOY 67.8%），对应 2021Q2 收入55.87 亿（YOY 36.9%）、扣非 YOY 71.7%、经调整 Non-IFRS 净利润 15.05 亿（YOY 59.8%），符合我们预期。2021Q2 收入环比增长 12.8%，显示出主业强劲增长趋势。2021Q2 经调整净利率达到 26.9%，创历史新高，显示运营效率的持续提升趋势。

    　　业务：CDMO 加速再验证，全年加速确定性高收入拆分：业务板块分析显示，2021H1 收入同比高增长主要是受 CDMO 以及临床研究及其他 CRO 业务高增长拉动，这也持续验证了我们 2020Q3 提出的的 CDMO 处于加速期的判断。

    　　①中国区实验室服务：看好安评以及长尾高增长延续。2021H1 收入 54.87 亿（YOY 45.2%），Q2 收入 29.24 亿（YOY 41.9%）。通过分析中报数据我们发现 2021H1 境外客户收入同比增速从 2020H1 的 27.12%提升至 2021H1 的43.03%，境内客户收入同比增速由 2020H1 的 24.69%提升至 2021H1 的51.04%。我们估计是因为：1）公司长尾客户（包括境内）订单贡献较大，这一点也从公司研究服务长尾客户收入占比 65%（历史新高，数据来源：公司官网 ppt）来验证；2）可能跟安评等分析与测试业务高增长（2021H1 安评同比增长 85%）有关。我们预计中国区实验室服务全年收入有望达到 115 亿（YOY 35%附近，主要业绩拉动可能是安评和 DDSU 业务）。

    　　②小分子 CDMO：漏斗效应持续兑现拉动境外高增长，维持加速判断。

    　　2020H1 CDMO 业务实现收入 35.99 亿（YOY 66.5%），Q2 收入 19.04 亿（YOY 44.9%）。其中境外实现收入 31.88 亿（YOY 72.70%），境内收入 4.11亿（YOY 30.06%），可以看出 2021H1CDMO 业务主要是受到境外订单高增长拉动，我们预计主要是是漏斗效应下商业化项目收入增长加速（2021H1 临床III 期和商业化项目数量均同比增加 6 个）。我们仍然维持对小分子 CDMO 业绩加速（我们预计 2021 年小分子 CDMO 收入有望实现 80 亿附近，YOY50%+）判断。

    　　③临床研究及其他 CRO：看好重回高增长。2021H1 收入 7.83 亿（YOY56.5%），Q2 收入 4.24 亿（YOY 56.5%），境内收入同比增长 57.58%，境外同比增长 54.17%，对比 2019 年和 2020 年增速可以看出境内和境外收入增速重回高速增长，看好全年高增长延续，我们预计临床研究及其他 CRO 服务全年有望维持 35%+同比增速。

    　　④美国区实验室服务：短暂承压，看好低基数下 H2 恢复增长。2021H1 美国区实验室服务实现收入 6.59 亿（YOY -15.7%），Q2 收入 3.30 亿（YOY -16.2%）。主要是由于：1）海外疫情影响订单执行；2）部分客户的 BLA 递交延迟和某客户三期临床失败，影响了公司的细胞和基因治疗产品 CTDMO 业务；3）欧盟医疗器械法规(MDR)生效的时间表延长一年，影响了公司的医疗器械检测服务业务。考虑到 2020H2 疫情影响下低基数以及 MDR 生效，我们预计美国区实验室服务有望重回增长趋势，看好 CGT CDMO 未来发展空间。

    　　订单：存货和在手订单高增长显示高景气，有望延续中报分析：我们发现 2021H1 在手订单 198.63 亿（YOY 46.03%，2020H1 在手订单 YOY43.18%，呈现加速趋势，一般来看 H1 在手订单增长最为显著能指引全年业绩高增长趋势），存货达到 36.38 亿（同比 2020H1 增长绝对值增长110.62%），存货高增长延续也能够指引全年业绩加速高确定性。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到 2021H1 CDMO、中国区实验室服务、临床研究及其他 CRO 业务增速略超我们预期，我们对公司 2021-2023 年收入端和利润端进行上调。我们预计2021-2023 年公司 EPS 为 1.92、2.71、3.60 元/股，2021 年 8 月 13 日收盘价对应 2021 年 PE 为 72 倍（对应 2022 年 PE 为 51 倍）。我们预计 2021 年公司经调整 Non-IFRS 归母净利润有望达到 52.52 亿（YOY 47%），对应公司 2021 年主业 PE 为 78 倍，仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。