核心观点：

    2020 年全年收入增长28.46%，扣非归母净利润增长24.60%。2020年全年实现收入165.35 亿，增长28.46%，归母净利润29.6 亿，增长59.62%，经调整Non-IFRS 净利润增长48%。四季度单季实现收入47.21 亿，增长31.36%，经调整净利润10.88 亿，增长92.63%，仍然维持较高的同比增速，同时在手订单增长32.7%，保障2021 年业绩的持续高增长。

    CDMO 和安评业务增速领先，国内客户占比提升。根据公司年报和官网数据披露，中国区实验室收入增长32%，其中安评业务同比增长74%，美国区实验室受疫情影响下滑3%。小分子CDMO 业务增长41%，CDMO 业务管线继续扩张，项目总数增加到1300+，其中临床三期45 个，商业化28 个。客户数量达到4200+活跃客户，新增1300多家新客户，国内客户增速更快，占收入的比例从去年同期的23%提升到25%；DDSU 累计为客户完成118 个IND 并获得87 个CTA，临床二期和三期项目分别达到9 个和2 个；细胞基因治疗项目持续推进，虽然受疫情影响收入略有下降，仍为36 个临床阶段项目持续提供服务。临床业务订单增长较快，CDS 在手订单增长48%，SMO 在手订单增长41%。

    21-23 年业绩分别为1.75 元/股、2.30 元/股、3.02 元/股。按最新收盘价对应PE84 倍、64 倍、49 倍。考虑到公司目前优于行业平均的客户质量和议价能力，以及公司在全球的龙头地位，结合可比公司估值，综合考虑我们维持公司A 股合理价值187 元/股，考虑AH 股溢价因素，维持港股合理价值203.69 港元/股，A/H 股维持买入评级。

    风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期；龙头研发外包比例波动；部分客户订单波动；高估值风险。