电魂网络：亚运会国风电竞引领者。电魂网络是国内领先的研运一体游戏公司，是国风MOBA 先行者，旗下2007 年出品的类Dota 端游《梦三国》系列至今仍是公司的拳头产品（占公司总收入50%左右），流水稳定性较高，并入选亚运会电竞项目。此外，公司也积极布局手游及出海业务，并收购游动网络，现有重点及次重点产品还包括《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《我的侠客》等。

    　　游戏行业边际改善，电竞产业价值体现，承压之后23~24 或为公司新产品周期。行业侧看，行业在经历一年多回调后，当前已出现明显的边际改善，预计23 年主基调为版号政策放开修复供给+reopen 修复需求景气度。同期2022 年公司利润下滑较多，主要有对人员进行优化产生了一次性费用，且发生资产减值+公允价值变动损失共6811 万，造成负向影响。预计这些影响将在23 年逐步消除。

    　　业务侧看，存量游戏稳定性较高。一方面，以《梦三国》为代表的存量端游稳定性较高，主要系MOBA 品类优势，叠加公司高频的版本迭代+完善的电竞赛事体系较好维系了老用户。同时，《梦三国2》入选亚运会电竞项目，比赛更高的曝光度配合公司的买量计划，或为公司带来增量用户，同IP 的《梦三国手游》流水有望受益。

    　　另一方面，公司23~24 年储备较多新品，有望贡献较大弹性。其中公司自研游戏《野蛮人大作战2》（野蛮人1 口碑较好）已与网易伏羲合作开发AI 对战机器人，并在GDC 大会上进行展示，可期待后续游戏上线表现。此外可期待公司创始人余晓亮储备在研休闲题材新游《代号：一剑》的表现。

    　　积极拥抱AI，打开长期想象空间。公司AI 布局相对积极，已在AI 绘画、AIbot等方面有运用落地。1）AI-bot：公司以MOBA 品类为主，与AI-bot 适配性较高，且公司与网易伏羲合作紧密，合作的AI 对战机器人已在新作《野蛮人大作战2》落地（已在GDC 大会上展示），在决策、拟人化等方面都表现较好，且拟上线不同风格的AI 机器人，有望进一步提升游戏体验，打开长期想象空间。2）AI 绘画：公司已积极利用AI 生成2D 原画，在部分游戏中有落地，生产效率提升明显，后续有望在已有团队规模的基础上实现产能提升，可关注后续公司产品研发节奏。

    　　投资建议：我们看好公司23 年的业绩修复及降本增效效果体现。《梦三国2》

    　　端游韧性较强，为公司提供一定的安全垫，同时有望受益于亚运会电竞正向刺激；短期预计公司有望受益于降本增效与亚运会、中期有望受益于23~24 新产品线、长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为3.75/4.72/5.31 亿元，同比增速86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应26/21/19倍 PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳）24 年平均 PE，我们给予公司2024 年 26 倍 PE，目标市值122.67 亿元，对应目标价49.91 元，首次覆盖，予以“推荐”评级。

    　　风险提示：游戏上线不及预期，老游流水下滑过快，产品上线时点晚于预期，大股东公告减持计划，行业监管风险等。