主要观点：

    　　公司以端游起家，2019 年成功实现“端转手”

    　　公司成立于端游时代的2008 年，因此起初便以端游研发起家，2009 年推出首款端游《梦三国》，在公司长线化运营下，至今仍与《英雄联盟》

    　　和《Dota 2》同属网吧三大MOBA 游戏，且流水维持稳定。2019 年，公司借助《梦三国》“端转手”以及收购养成模拟类手游公司游动网络，成功实现向移动端转型。手游收入占比在2019 年也达到了40%，推动公司2019 年和2020 年H1 归母净利润分别同增75.4%和146.2%。

    　　手游行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显2015 年至今，由手游重度化、精品化带动的ARPU 值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加云游戏的发展有望打开行业天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。产业链条中，随着TapTap、抖音、Bilibili 等内容型渠道的崛起，下游渠道逐渐分化，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着腾讯、网易市占率已逐渐趋于稳定在75%左右，进一步提升空间有限。因此未来看好优质中小研发商凭借多品类扩展突围，如竞技对抗类、二次元女性向、国风内核等。

    　　短期看公司产品线，多款重磅手游2020-2021 年推出我们认为，2019 年是公司由端游向手游转型的元年，而2020 年下半年和2021 年公司多款重磅手游大作上线有望驱动业绩进一步快速增长。2020年主要产品：即将于10 月底上线的《X2 解神者》，属于二次元ARPG类手游，游戏还未上线就已成为TapTap 关注度Top 20 的二次元手游；11 月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略RPG 手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021 年主要产品：《DC：巅峰战场》由DC 将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA 类手游；《野蛮人大作战2》

    　　续作继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。

    　　中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因虽然公司短期的业绩主要取决于产品线，但作为一家研发驱动型的公司，中长期核心竞争力体现在公司的基因、文化和机制。我们认为公司未来的成长主要受三方面驱动：1)研发驱动：公司研发能力已多次获得市场肯定，而优秀的游戏制作人才是公司研发驱动的基石，公司目前拥有多位丰富行业经验的制作人，其中核心制作人余晓亮曾被誉为中国十大金牌游戏策划之一；2）创新驱动：公司在创立之初便以创新驱动为导向，这种创新无不体现在公司的各款游戏中，以《我的侠客》为例，其属于国内罕见的开放世界武侠类手游，玩法及品类均属于国内首创；3)外延驱动：通过电魂创投作为投资平台绑定外部优质研发商，进一步丰富公司产品矩阵；同时积极拓展游戏相关产业，包括游戏直播和电竞等。

    　　投资建议：

    　　我们认为，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为10.47/14.75/18.03 亿元，同比增长50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为4.01/5.62/6.94 亿元，同比增长75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分别为1.64/2.30/2.84 ，对应PE 分别为25.1X/17.9X/14.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）手游行业增速放缓的风险；

    　　2）云游戏发展不及预期的风险；

    　　3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。