核心观点：

    公司公布2020年一季报。20Q1 公司营收3.38亿元，同比增长36.24%；毛利率39.0%（YOY+14.2pct）；期间费用率11.8%（YOY-3.1pct）；扣非净利润4714 万元，同比增长256.02%，超Q1 业绩预期（120%）。

    水刺制品。水刺制品占总收入约一半，绝大部分为湿巾。Q1 因疫情影响，大概率2-3 月绝大部分湿巾产能生产消毒湿巾。据1688 询价，国光消毒湿巾出厂价12 元/50 片。成本方面，据倍加洁数据，50 片普通湿巾成本约3.4-3.9 元，由于消毒湿巾与普通湿巾仅精华液不同，我们推断成本基本一致。若参考行业数据，公司Q1 毛利率或远高于历史上25%左右的水平，推动Q1 业绩超预期。展望Q2，国光历来以出口为主，Q1 因特殊原因以内销为主，国内疫情虽然回落，但海外疫情尚未出现拐点，预计Q2 消毒湿巾国外订单依然饱满，业绩弹性依旧可期。

    水刺材料。公司此前产能紧张，但19H2 新增1.5 万吨产能爬坡，19年底满产，该产线19 年贡献5 千吨（19 年总产能约3 万吨）。该产线额外的1 万吨将推动20 年水刺产能达4 万吨左右，推动收入稳健增长。

    　　此外，据1688 询价，近期水刺无纺布作为热风无纺布的替代品，用于制作口罩亲肤层，此前市价每吨1.5 万元以下，当前市价最低一吨2万元（基本无货），一般在3-8 万元不等，但以粘胶纤维为主的原材料价格依旧低迷，20 年截止4 月17 日，粘胶纤维均价对比19 年全年均价，下降约19%。因此，Q2 水刺材料的业绩弹性也较大。

    20-22 年业绩分别为1.56/1.28/1.54 元/股。预计20-22 年收入14.1/16.4/18.9 亿元，同比增长28.5%/16.5%/15.1%；归母净利润1.87/1.53/1.85 亿元，同比增长127.1%/-18.3%/21.1%。给予公司20年30xPE，对应合理价值为46.85 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。需求减弱，竞争加剧。