事件：公布2019 年年报，业绩表现靓丽

    　　公司公布2019 年年报，2019 年全年实现营业总收入10.98 亿元（+17.25%），实现归母净利润0.83亿元（+49.36%），实现扣非净利润0.77亿元（+75.52%），EPS 为0.69 元（+50%），2019 年业绩基本符合我们此前预期。归母净利润增速高于营业总收入，主要系公司产品毛利率大幅提升所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，主要系政府补助及委托第三方理财规模同比减少所致。分季度来看，2019Q4 实现营收3.02 亿元（+13.53%），实现归母净利润0.15 亿元（+15.38%），实现扣非净利润0.14 亿元（+27.27%）。

    　　19Q4 单季度公司净利润增速放缓我们认为主要系因扩产需要，部分项目在四季度投入所致。

    　　分产品来看，水刺非织造材料制品收入增速较快1）水刺非织造材料：2019 年公司水刺非织造材料实现营收4.19 亿元（+4.73%），收入占比为38.34%（-4.58pct）。其中，民用清洁类、美容护理类、工业用材类、医用材料类产品分别实现营收2.46/0.63/0.77/0.33 亿元，分别同比增长27.69%、-29.07%、-10.28%、0.17%。我们认为，美容护理及工业用材收入减少主要系市场需求结构变化所致。2019 年水刺非织造材料生产量为3.05 万吨，产销比为94.50%（-2.65pct）。

    　　2）水刺非织造材料制品：2019 年公司水刺非织造材料制品实现营收6.73亿元（+26.67%），收入占比为61.57%（+4.49pct）。其中，擦布、湿巾、其他产品分别实现营收0.73/5.71/0.29 亿元，分别同比增长1.09%、28.23%、111.98%。

    　　分地区来看，受到国光公司影响，国际出口业务占比较高2019 年国内产品销售收入为4.51 亿元（+23.56%），收入占比为41.26%（+2.10pct）。出口产品销售收入6.42 亿元（+13.18%），收入占比为58.74%（-2.10pct）。国际出口业务占比较高，主要系公司控股子公司杭州国光收入以出口业务为主。

    　　控股子公司杭州国光业绩增速较高

    　　公司控股子公司杭州国光2019 年实现营业收入为5.65 亿元（+62.82%），实现归母净利润为0.52 亿元（+73.33%），实现扣非归母净利润为0.49 亿元（+36.11%），完成业绩承诺108.32%。经营性现金流为1.14 亿元，由负转正。杭州国光近年连续在我国湿巾出口量排名第一，拥有从水刺非织造材料到制品的完整产业链，并获得欧盟及美国等国家的质量体系认证。

    　　公司产品毛利率有所增长，费用率较为稳定

    　　毛利率：2019 年公司毛利率28.20%（+4.56pct），其中Q4 单季度毛利率为30.49%（+7.13pct）。我们认为，主要系公司产品原材料价格下降及产品结构变化所致，其中粘胶纤维及木浆纸金额分别同比下降15.79%、19.40%。

    　　费用率：2019 年公司期间费用率为15.92%（ +0.97pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.31%（+0.48pct）/8.77%（+0.20pct）/4.04%（+0.04pct）/-0.16%（+0.29pct）。销售费用增长主要系公司收入规模增长所致，管理费用增加主要系折旧及摊销增加所致，财务费用增加主要系利息收入减少所致。2019Q4 单季度公司销售/管理/财务费用率分别为8.84%（+0.53pct）/11.45%（+3.77pct）/0.91%（+1.68pct）。

    　　净利率：2019 年净利率为9.68%（+2.02pct），净利率增速不及毛利率主要系公司业务规模扩大，相应费用率增加所致。其中Q4 单季度净利率5.51%（-1.02pct），Q4 单季度净利率下降，我们认为主要系公司Q4 集中项目投入较大所致。

    　　存货及应收账款规模有所增加，周转率下降

    　　存货：2019 年公司存货规模为1.66 亿元，相比年初增加0.24 亿元（17.09%），存货周转率为5.13 次（-9.66%），周转天数为70.17 天（+6.78 天）。我们认为，公司库存增加主要系2020 年春节假期较早，公司2019 年提前备货所致。

    　　应收账款：2019 年公司应收账款规模为1.37 亿元（+21.04%），应收账款周转率8.78 次（-11.60%），周转天数为41.02 天（+4.76 天）。我们认为，应收账款规模增加主要系控股子公司杭州国光的大型多为终端零售客户，账期较长所致。

    　　现金流：2019 年经营性现金流2.18 亿元（+92.83%），其中2019Q4 为0.81亿元（+5.01%）。

    　　公司19 年业绩表现靓丽，目前公司拥有9 条水刺生产线和1 条研发试验线，计划产能（生产能力）达到4 万多吨，生产规模处于国内水刺非织造材料行业中的领先水平。2019 年公司年产1.5 万吨的水刺非织造材料项目和纳奇科德清工厂一期建设项目顺利投产，我们预计二期三期将在2020/2021年左右逐渐落地投产；公司子公司邦怡科技主要注重干巾业务，杭州国光子公司专注于湿巾业务，近年在我国湿巾出口量排名中连续多年排名第一；同时由于目前海内外疫情的影响，市场对于消毒湿巾的需求猛增，而水刺无纺布作为消毒湿巾、口罩等产品的重要原料，目前处于供不应求的状态，短期将持续催化公司业绩的持续增长。同时，供给端公司产能后续持续释放；从需求端来看，疫情之后，我们认为消毒湿巾等产品的销售也将更常态化，渗透率会进一步提升，利于公司业绩的持续稳定发展。

    　　维持“买入”评级。考虑到海外疫情催化，公司水刺无纺布及湿巾出口业务的需求预计有所提升，我们略上调公司业绩，预计2020-2022 年公司实现归母净利润1.24/1.46/1.71 亿元（2020/2021 年原值为1.08/1.29 亿元）；预计2020-2022 年EPS 为1.03/1.22/1.42 元，对应PE 为31.24/26.51/22.71 。

    　　风险提示：原材料价格波动影响，国际疫情发展迅速遏制，汇率波动影响，技术和工艺创新受阻也将带来技术风险等。