粽子主业增速稳定，分红比例和股息率提升，维持“增持”评级五芳斋2023 年营收26.4 亿元，同比+7.0%，归母净利润1.7 亿元，同比+19.7%。

    　　2024Q1 营收2.1 亿元，同比-4.1%，归母净利润-0.7 亿元，同比-9.1%。公司业绩符合预期，但考虑公司非粽类业务发展不及预期，我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为2.0（-0.8）亿元、2.4（-1.2）亿元、2.7 亿元，同比分别+20.7%、+18.3%、+15.9%，EPS 分别为1.39（-1.36）元、1.65（-1.85）元、1.91 元，当前股价对应PE 分别为19.6、16.6、14.3 倍。公司粽子基本盘稳固，在此基础上发力非粽类产品，成长逻辑清晰，同时2023 年公司拟现金分红1.4 亿元，并以现金方式回购股份计入现金分红0.5 亿元，合计现金分红1.9 亿元，股息率提升至5%，维持“增持”评级。

    　　粽子业务基本盘增长稳健，二季度粽子销售旺季值得期待2023 年粽子收入19.4 亿元，同比+11.1%，公司通过丰富粽子品类和食用场景，保障主业营收稳步增长。2023 年月饼收入同比-4.3%，其中吨价同比-6.9%，主要与月饼结构调整有关。2024Q1 公司粽子/月饼/蛋制品、糕点及其他业务收入分别同比-2.3%/-4.3%/-5.5%，主要系淡季下消费需求有所承压。2024Q1 期末合同负债为3.7 亿元，较2023Q4 增加2.9 亿元，二季度端午粽子旺季销售值得期待。

    　　2023 年连锁门店恢复较快，电商渠道稳步增长2023 年连锁门店连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他渠道收入分别同比+26.7%/+8.1%/-15.2%/+10.9%/-6.9%，连锁门店增速相对较好，主要系公司通过加大营销活动和人员激励，门店客流不断回暖；线上电商稳步增长，主要系公司与传统电商平台加强合作，并在抖音等新平台加大资源投入。2024Q1 连锁门店/电子商务收入同比-5.4%/-24.1%，预计主要与公司淡季渠道布局和经营节奏有关。展望全年看，随着粽子和月饼销售旺季来临，预计连锁和电商渠道仍将保持稳步增长。

    　　毛利率下降叠加费用率提升，2024Q1 净利率下降2023 年毛利率同比-1.10pct 至36.39%，2024Q1 毛利率同比-0.39pct 至34.28%,主要系产品结构调整。2023 年公司提升费用投放效率，销售费用率同比下降1.1pct，净利率同比+0.64pct 至6.22%。2024Q1 销售费用率/管理费用率分别同比+1.32pct/+0.30pct，毛利率下降叠加费用率提升，净利率同比-4.03pct 至-34.03%。

    　　随着二季度销售旺季来临，收入规模摊薄效应下，预计盈利能力有望改善。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。