中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于1921 年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为26.4 亿元（yoy+7.0%）、1.7 亿元（yoy+23.1%）。

    　　粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过200 亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5 超过60%。2023 年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。

    　　基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23 年前三季度，粽子实现收入19 亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23 年受益于客流量恢复，23 年前三季度连锁门店收入同比增长28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长15%/16%。

    　　打造多元产品矩阵，打造新增长极。23 年前三季度，月饼实现收入1.6 亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从19 年2.41 亿元提升至22 年2.67 亿元，占总收入约10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。

    　　我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为1.17、1.49、1.73 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的22 倍市盈率，对应目标价为32.78元，首次给予买入评级。

    　　风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。