核心观点

    　　由于今年端午较去年相对较晚，部分粽子类产品收入及利润延后至第三季度确认。公司积极调整经营策略，依托“五芳斋”品牌的影响力，打造第二子品牌“鸡牌”、“嘉湖细点”，积极拓展非粽业务，以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日销“早餐场景”，同时围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新业态连锁模式，拓宽连锁发展空间，未来值得期待。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告

    　　公司2023 年前三季度实现营业收入24.15 亿元，同比增长6.71%，归母净利润2.41 亿元，同比增长5.65%；

    　　公司单Q3 营业收入5.5 亿元，同比增长20.86%，归母净利润-0.15亿元，同比下降7.9%。

    　　简评

    　　粽子销售复苏，月饼表现疲软

    　　分产品看，公司前三季度粽子/月饼/餐食/蛋类、糕点及其他产品分别实现营业收入18.8/1.6/1.1/ 2.2 亿元， 分别同比+10.6%/-13.3%/+2.4%/-3.9% ， 其中单Q3 分别实现营收3.0/1.6/0.4/0.4 亿元，分别同比+60.2%/-13.3%/+4.9%/+6.7%。由于今年端午节较去年相对较晚，Q2 部分粽子类产品收入及利润延后至Q3 确认。中秋礼品消费偏疲软，公司月饼销量承压，同比有所下滑，餐食及蛋类、糕点等业务同比有所增长。

    　　分渠道看，公司前三季度连锁/电商/商超/经销商/其他直营渠道分别实现营业收入3.0/7.9/2.7/8.8/1.3 亿元， 分别同比变化+27.5%/+6.5%/-12.7%/+11.6%/-10.2%，其中单Q3 分别实现营业收入0.82/3.40/0.25/0.61/0.27 亿元， 分别同比变动+9.5%/+29.5%/-1.3%/+6.9%/+22.3%。电商业务实现较快增长，商超渠道降幅收窄。截至2023Q3，公司共有经销商737 家，较23Q2净增44 家，较年初净增加30 家，经销渠道增长平稳。

    　　费用控制良好，扣非净利润亏损小幅收窄

    　　成本端，猪肉、米类、包装物等主要原材料价格波动较为稳定，公司前三季度毛利率38.57%，同比下降0.50pcts，其中单Q3 毛利率28.67%，同比下降0.03pcts。公司强化费用管控，前三季度销售/管理费用率分别为18.78%/5.76%，同比变动+0.02pcts/+0.4pcts，其中单Q3 销售/管理费用率分别为25.23%/6.87%，同比变动-0.43pcts/ -1.68pcts。单Q3 公司扣非归母净利润-0.159 亿，去年同期-0.168 亿，亏损小幅收窄。

    　　优化线下门店探索新业态连锁模式，多元营销提升品牌力公司持续优化渠道布局，2022 年开始实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面梳理，先后关闭近百家门店，同时探索以“零售+轻餐饮”为主体的小型社区店，围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新业态连锁模式，拓宽连锁发展空间，截至上半年已成立6 家直营节令伴手礼店，7 家加盟节令伴手礼店。

    　　同时，公司进一步挖掘分公司的运营效率，将部分分公司转型升级为节令食品集合直营店，公司的30 多家分公司及办事处中已有4 家城市分公司实现转型。公司注重通过创意营销破圈提升品牌力，上半年携手东方明珠、小罐茶、八马茶业、遇见小面、食验室等23 个品牌打造联名IP，双品牌合作刷新老字号创新力，完成86 场线上跨界活动，持续引领热度话题。

    　　盈利预测与投资建议：公司是传统食品粽子行业的领头企业，具有较强品牌知名度。公司仍处于市占率提升阶段，产能投放和智慧园区的建成有利于公司营收进一步增长。由于中秋消费偏疲软，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年收入分别为26.85/31.98/37.91 亿元，同比增长9%/19%/19%，归母净利润1.97/2.53/3.25 亿元，同比增长43%/29%/28%，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　1.全国拓展不及预期风险：公司销售范围以华东区域为主，占比在50%左右，而华东以外市场营收增速快于华东区域，若公司在华东以外市场拓展不及预期，可能对公司收入造成较大影响。

    　　2.新品推广不及预期：公司尝试在烘焙和速冻等领域挖掘新机会，并推出一系列新产品，但新产品和原有粽子产品差异较大，以及消费者口味和喜好差异较大，公司新品推广可能不及预期。

    　　3.竞争加剧超预期风险：公司所处粽子、月饼、糕点等传统节令食品赛道的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。