老字号守正创新，百年“粽”心焕发新活力：五芳斋的粽子起源于1921 年， 2022年粽子/月饼/餐食/糕点等收入占比为71%/10%/6%/11%，连锁门店/电商/商超/经销渠道收入占比12%/33%/13%/33%。公司在粽子业务的基础上进一步提出“糯+战略”，陆续推出包括汤圆、糯米月饼、八宝饭、青团在内的中式点心类糯米食品，其中月饼系列产品已实现放量，2022 年疫情期间收入逆势同比增长。

    　　2022 年公司实现收入/归母净利润24.62/1.37 亿元，同比下滑14.87%/29.01%，而随着疫后消费复苏，公司经营修复，1H23 实现收入/归母净利润18.66/2.56亿元，同比增长3.15%/5.78%（增速较低系部分收入延至Q3 确认）。

    　　时令产品行业景气度高，产品类型迭代蕴含发展机遇：1）粽子：根据《中国食品》发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》，2015-19年粽子市场规模从49.16 亿元增长至73.37 亿元，CAGR 为10.5%，预计2020-24年CAGR 为7.0%。其中五芳斋市场份额行业领先，2019 年端午商超粽子销售中，五芳斋的份额为30%，位列第一。展望未来，礼盒化、早餐化、日常化有望成为做大行业蛋糕的突破点。2）月饼：根据《中国食品》发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》，2015-19 年月饼市场规模从131.8亿元增长至196.7 亿元，CAGR 为10.5%，预计2020-24 年CAGR 为6.0%，月饼竞争格局相对分散，不同派系错位竞争，蕴含品类迭代的机遇，2020 年五芳斋线上/线下销售份额为9.3%/8.6%，均排名第三。

    　　粽子+月饼组合拳共发力，线上+线下平衡共进：1）产品上：粽子上，2018-2021年粽子单价GAGR 为6.9%，礼盒化带来的提价趋势明显。月饼上，公司在粽子方面的运营经验可较好迁移至月饼，传统文化与直播等视频热点融合，带动月饼收入2022 年逆势增长。2）渠道上：线上成为重要的增量来源，线下业务有望受益于消费复苏，门店业务亦有望借助经营杠杆释放利润。

    　　品牌力领先，切入内容电商，构建多梯队产品矩阵：时令产品存在品牌力护城河，作为“老字号”的五芳斋品牌力强劲，并与时俱进，争取年轻消费者。公司也积极切入内容电商，2023 年“618”期间，五芳斋成为抖音粮油/干货/调味品牌销售额第一名，天猫食品品牌销售额第二名，仅次于茅台。此外，公司月饼已实现突围，另有青团、饭团等产品蓄势待发，有望进一步熨平收入的季节性波动，围绕二十四节气及五大场景扩充产品矩阵。

    　　盈利预测、估值与评级：公司作为粽子行业领先企业，营销、推新能力强，龙头地位有望维持。此外，公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量，打开多品类销售想象空间。我们预计2023-25 年归母净利润为2.1/2.5/3.0 亿元，当前股价对应PE 估值21/17/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费者需求变化、季节性波动、市场竞争加剧、次新股股价波动风险。