五芳斋：粽子大王，万古流芳

    五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。公司目前已形成了以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。公司历年粽子收入占比约七成，由于主营产品粽子、月饼为节令产品，收入、生产和销售均呈明显的季节差异，旺季均实现满负荷生产。2022 年公司收入表现受疫情反复影响，毛利表现则与原料成本和包材费用有关。当前公司核心销售市场为华东区域，占比超六成，近年华北地区发力崛起成为第二大收入来源区域。整体来看，公司全渠道布局完整，直营占比超六成；电商高速增长，线上空间广阔；线下网络稳定，零售门店有望重启增长。

    　　做对了什么？——起于粽，而不止于粽

    　　回顾过去数十年的发展，五芳斋通过核心产品粽子，积累了优秀的品牌力、产品力和渠道力，进而向更多元的产品矩阵进军。（1）品牌力方面，作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴，面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力；（2）产品力方面，公司积极拓展食品上下游产业，IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化；（3）渠道力方面，公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，电商板块目前是第一大收入贡献渠道。

    　　基于以上三大能力，公司非粽产品已渐成气候，2020 年中秋月饼线下、线上销售中五芳斋均位居第三。此外，公司线下连锁板块以餐饮服务为主，形成了一定品类延伸和品牌传播效果。

    　　还要做什么？——节令美食+日销矩阵+连锁新业态展望未来，公司将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵，以速冻、烘焙产品为抓手加大日销布局。（1）粽类：通过多品牌矩阵，打造粽类第二品牌，充分覆盖下游需求；（2）速冻类：立足日销市场，快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等日销品类，聚焦早餐消费场景，同时发展节令产品承接日销产品；（3）烘焙类：以月饼为主扩大市场份额，同时推出烘焙类第二品牌“嘉湖细点”，围绕早餐场景切入短保领域，中式糕点以满足下午茶场景的休闲烘焙产品为主。公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式，重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式。

    　　投资买什么？——修复反转，稳健生长

    　　短期看， 2023 年将迎来确定性复苏；长期看，关注烘焙及新业态的发展。2022 年公司粽子收入17.47 亿元，系疫情影响叠加产能收缩，导致销售收入下滑，今年大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复。此外餐饮消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，盈利改善。根据股权激励目标，2023-2025 年公司收入和扣非净利复合增速在17%~18%区间。 “节令美食+日销矩阵+连锁新业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。预计2023-2025 年公司归母净利分别为2.36、2.98、3.74 亿元，EPS 分别为2.30、2.90、3.64 元，对应当前股价PE 分别为22、18、14X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 食品安全风险；

    　　2、 经营的季节性波动风险；

    　　3、 原材料价格风险。