五芳斋：百年粽业龙头，多品类全渠道布局。公司是我国粽子龙头企业，成立100年穿越多轮行业周期，目前形成三大业务特征。1）“糯+”产品矩阵：以粽子为基本盘，延伸多元品类（月饼、糕点、餐食等）；2）全渠道覆盖：包括电商、商贸、门店三大板块，通过直销与经销模式共同覆盖；3）泛全国化扩张：以浙江为基地型市场并向华北、西南、华中等外围区域扩张。

    纵向复盘：穿越百年周期，渠道与品牌为基。公司近20年共经历三轮较大的经营周期，其波动主要取决于宏观需求、行业竞争与渠道轮动，收入规模从2003年2亿元增至2021年顶峰29亿元（CAGR约16%），粽业龙头地位愈加稳固。我们认为公司能够穿越周期主要得益于：1）渠道轮动，前瞻地、迅敏地、精准地抓住渠道变革的红利，先后经历了高速-商超-电商三次渠道轮动；2）品牌价值，多维度不断延长品牌生命周期，一方面内部深挖文化历史积淀，包括入选商务部老字号、粽子制作技艺入选国家非遗资产，另一方面营造年轻化的品牌形象，通过广告/联名/线下宣传等方式，抓住年轻客群心智。

    竞争优势：捕捉渠道红利，深挖品牌基因。横向对比4家公司，五芳斋核心竞争优势包括：1）多元品类与全价格带，中低端产品通过供应链管理主打极致性价比，高端产品通过稀缺的品牌资产与年轻化营销建立护城河；2）精准捕捉渠道红利，电商渠道精准把握平台流量迁移，通过先发优势抢占用户心智，高速渠道通过引入战投深度绑定；3）品牌生命周期长，一方面有丰厚的品牌资产积淀（商务部老字号+国家非遗），另一方面通过联名、影视等多个维度实现品牌年轻化，不断延长生命周期。

    短期展望：消费场景修复，宏观需求复苏。1）步入旺季：23Q2-Q3公司将相继步入粽子/月饼消费旺季；2）送礼场景：2023年疫情步入低水平运行区间，端午、中秋赠礼需求有望兑现弹性；3）电商大小年，23年端午叠加“6·18”，有望带动线上销量高增；4）线下门店，客流恢复助力餐饮等板块收入好转；5）高速渠道，在23年公路运量恢复的背景下，公司高速门店/高速经销可继续发挥差异化竞争优势；6）经济复苏，23H2国内经济有望进一步复苏，人均收入增速改善叠加消费信心继续提升，届时公司礼品等可选消费率先受益，进而产品结构改善或推动单价与毛利率提升。

    长期展望：内部变革求新，有望再迎成长。1）品类维度：主业粽子经过多年培育规模已接近20亿元，我们预计未来5年收入或维持双位数增长，同时持续推行“糯+”战略，通过布局月饼、青团、速冻等品类打开第二增长曲线。2）渠道维度：电商渠道率先布局抖音，抢占直播电商红利，门店渠道通过小型化+社区化的单店模型迭代，把握线下渠道流量变迁红利；商贸渠道稳步下沉，浙江等成熟市场裂变做细，河南等新兴市场招商加大覆盖密度。

    盈利预测与投资建议

    预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元，分别同比+27.0%/18.9%/19.0%；归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元，分别同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分别为2.2/2.72/3.32元，对应PE分别为24/20/16X。公司虽然23年PE高于行业可比公司均值，但考虑到短期端午旺季+消费场景修复，23Q2业绩有望改善，业绩弹性在板块内较为突出，因此短期估值有望享受溢价，同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河，粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示

    下游渠道需求修复不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争超预期；食品安全问题。