事件

    　　2023 年4 月28 日，五芳斋发布2022 年年报和2023 年一季报。

    　　投资要点

    　　业绩短期承压，受端午周期影响

    　　2022 年营收24.62 亿元（同减15%），归母净利润1.37 亿元（同减29%）。2022Q4 营收1.99 亿元（同减12%），归母净利润-0.91 亿元（同减2%）。2023Q1 营收2.16 亿元（同减29%），归母净利润-0.64 亿元（同减101%），系端午节周期影响，端午节时间较去年有所推迟。2022/2022Q4/2023Q1 毛利率分别为37%/-46%/35%，同比-6/-83/-6pct；销售费用率分别为22%/-8%/47%，同比-5/-72/+10pct；管理费用率7%/24%/20%，同比+0.5/-2/+9pct；净利率6%/-46%/-30%，同比-1/-6/-20pct。2022/2022Q4/2023Q1 经营活动现金流净额分别2.99/-0.89/1.59 亿元，分别同增30%/56%/1318%。2022/2023Q1 合同负债0.76/4.13 亿元，环比-13%/+443%，销售回款2.85/6.18 亿元，环比-60%/+117%，一季度蓄水池明显。

    　　月饼稳健增长，非粽占比望提升

    　　分产品看，2022 年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收17.47/2.39/1.41/2.67 亿元，同比-13%/+9%/-44%/-0.3%，占比73%/10%/6%/11%；2023Q1 营收0.92/0.78/0.35/0.71 亿元，同比-48%/-92%/-5%/-2%，占比46%/0.004%/18%/36%。全年粽子收入下滑，系疫情影响下端午节前期大量门店关闭营业、物流受阻所致，毛利率提升系成本下降及产品结构优化所致。月饼实现收入和毛利率双提升，系公司推出差异化月饼礼盒，推动产品力及品牌力提升所致。餐食业务承压系疫情导致大量连锁门店闭店所致。蛋制品、糕点及其他毛利率下降系生产投入及原材料成本增加所致。2023 年将以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日销“早餐场景”，持续提升非粽销售占比。速冻类拓展饭团、江南湿点、汤圆等品类，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”。分渠道看，2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收2.88/8.21/3.11/8.2/1.56 亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，占比12%/34%/13%/34%/7%；2023Q1 营收0.79/0.36/0.15/0.53/0.15 亿元，同比+20%/-8%/+23%/-65%/-8%，占比40%/18%/8%/27%/8%。截止2023Q1，经销商数量640 家，较年初减少67 家。公司加速拓展线上直播类新型平台，深耕和下沉线下渠道，新增连锁新模式业务，增强全渠道竞争优势。分区域看，2022 年华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收11.66/3.66/1.20/0.99/0.81/0.15/0.12/0.14/5.22 亿元，同比-17%/-8%/-11%/-14%/-12%/+1%/-10%/-24%/-6%。2023Q1 华东/华北/华中/华南/西南/西北/境外/电商营收1.35/0.08/0.17/0.02/0.01/0.02/0.05/0.29 亿元，同比-15%/-70%/-52%/-68%/-94%/-36%/+72%/-6%，东北营收0.28万元，同比-100%。公司将逐步开发江浙沪区域市县区，华中华南华北地级市和百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场。量价拆分来看，2022 年粽子/月饼销量4.75/0.32 万吨，同比-14%/+19%，对应吨价3.68/7.56 万元/吨，同比+1%/-9%。

    　　盈利预测

    　　预计2023-2025 年EPS 为2.45/3.30/4.37 元，当前股价对应PE 分别为22/16/12 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。