事项：

    　　公司10 月25 日发布2021 年三季报，2021 前三季度公司实现营收74.76 亿元，同比增长77.66%；归母净利润2.37 亿元，同比增长89.53%；实现扣非归母净利润2.25 亿元，同比增长127.92%。基本每股收益1.63 元。综合毛利率为18.48%，同比减少1.86ct。净利率3.17%，同比提升0.2pct。经营活动产生的现金流量净额为-13.18 亿元。

    　　评论：

    　　物联网下游需求持续高增长，公司营收和净利润均略超预期。2021Q3 单季度实现营业收入31.61 亿元（YoY+84.73%，QoQ+28.55%），归母净利润1.03亿元（YoY+86.91%，QoQ+41.10%），Q3 单季度经营活动现金流量净额为-7.01亿元。综合毛利率为19.05%（同比下降1.28pct，环比提升1.98pct），净利率为3.27%（同比提升0.04pct，环比提升0.3pct），公司营收的增长主要得益于LTE 模组、LPWA 模组、车载模组、5G 模组以及物联网生态业务的提升，受益于物联网下游需求持续高增，公司模组和物联网生态业务有望保持高增长。

    　　“研发+管理”费用率进入下降通道，销售费用率小幅上涨或与拓展海外市场相关。21Q3 公司研发费用率为9.32%，实现连续三个季度下降。我们认为，目前公司研发条线已经基本配备完毕，研发人员增长将进一步收紧，公司前期在研发项目的大投入带来新产品种类快速增加，公司未来规模效应逐步显现带动“研发+管理”费用率进一步降低。21Q3 销售费用率环比提升0.33pct，预计由于海外疫情好转，公司开启海外市场拓展步伐，市场份额有望继续提升。

    　　上游缺货涨价情况略有缓解，存货增速下降，随着公司引导客户向主流sku切换，现金流有望好转。我们草根调研发现物联网板块全年的上游原材料缺货/涨价出现已经分化，即部分和5G 手机共用的物料紧张程度已经出现明显缓解，但是部分高端海外进口物料、车载等专用物料、基带芯片仍然较为紧缺。

    　　由于Q4 是全球物联网模组需求最旺盛的季度，且库存提升有一定惯性，2021Q3 公司存货30.65 亿元，相较Q2 增加1.91 亿元。但可以看出存货增长速率显著下降。公司目前已经开始引导客户向主流sku 切换。我们认为Q4 开始公司库存将开始下降，预付账款逐步减少，现金流有望转好。

    　　公司二季度末开始对产品进行涨价，毛利率水平有望继续改善。长期来看，随着上游国产芯片崛起以及下游应用场景不断丰富，公司议价能力将进一步提升。根据我们草根调研，公司于二季度末已逐步开始对下游涨价，预计四季度初随着高通芯片涨价，公司将开展新一轮产品涨价转嫁上游成本提升的压力，随着成本向下游转嫁，公司毛利率水平有望继续回升。目前公司体现出大额的应收账款、应付账款以及预付账款。短期而言公司为抢占市场份额，采取客户至上策略。长期来看，目前展锐、翱捷、移芯等国产芯片崛起，下游场景将增多，模组环节的龙头议价能力将逐步提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级：在疫情和上游元器件缺货涨价的背景下，公司作为龙头的规模优势、研发创新、供应链稳定性和生态渠道优势更加凸显。公司人员管控良好，研发规模效应的优势逐渐显现，研发+管理费用率长期有望进一步下降，带动净利率提升。公司以ODM 代工、物联网天线、Sim 卡服务为主的模组生态增值业务在21 年加速拓展，我们调整公司2021-2023 年收入预测为109.85、152.01、223.29 亿元（原值为97.93、147.53、212.29 亿元），归母净利润预测为3.51、6.51、12.66 亿元（原值为3.5、6.68、12.61 亿元），对应EPS 为2.41、4.48、8.71 元（原值2.42、4.61、8.69 元），参考行业平均估值并给予一定龙头溢价，给予公司2022 年高于行业平均的54 倍PE 估值，对应6 个月目标价242 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：上游芯片及元器件缺货及涨价，市场竞争加剧。